野村：徐工机械（000425）行业上行周期遇上运营改善

原标题：Nomura XCMG（000425）Industry upcycle meets operational improvement

摘要

野村认为徐工机械正处于行业上行周期与自身运营改善的共振阶段。报告预计2026-2028年工程机械行业将迎来新一轮上升周期，徐工作为龙头将充分受益。公司通过降本增效、优化产品结构，盈利能力有望持续提升。野村首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.5元，较当前股价有约30%上行空间。核心催化剂包括国内基建投资回暖、出口高增长以及电动化产品放量。

主要观点

• 行业上行周期启动：报告指出2026年国内挖掘机销量预计同比增长15%，2027-2028年维持5-10%增速，主要受益于更新需求和基建项目开工。
• 徐工市场份额提升：2025年徐工挖掘机国内市占率约12%，预计2028年提升至15%，得益于产品力和渠道优势。
• 运营改善显著：2025年公司毛利率同比提升2.3个百分点至22.5%，净利率提升1.1个百分点至6.8%，费用率下降0.8个百分点。
• 出口高增长：2025年出口收入占比达35%，同比增长40%，预计2028年占比提升至50%，海外毛利率高于国内约5个百分点。
• 电动化领先：徐工电动挖掘机2025年销量同比增长120%，占国内电动挖掘机市场份额25%，预计2028年电动化率提升至20%。
• 盈利预测上调：野村预计2026-2028年归母净利润分别为65亿、78亿、92亿元，年均复合增长19%。
• 估值吸引：当前股价对应2026年PE约12倍，低于历史均值15倍，目标价9.5元对应2026年PE 15倍。
• 风险提示：基建投资不及预期、出口竞争加剧、原材料价格波动。

论述逻辑

报告首先从宏观和行业数据出发，指出国内工程机械行业已进入更新需求主导的上行周期，叠加基建投资稳增长政策，2026年挖掘机销量有望转正。接着分析徐工机械的竞争优势：市场份额持续提升、海外布局完善、电动化技术领先。然后通过财务分析展示公司运营改善成果：毛利率、净利率提升，费用率下降。最后基于行业增速和公司份额提升假设，给出盈利预测和估值，认为当前估值偏低，首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 2026年国内挖掘机销量同比增长15%，2027-2028年增速5-10%。
• 徐工2028年国内挖掘机市占率提升至15%。
• 2028年出口收入占比提升至50%。
• 2028年电动化率提升至20%。
• 2026-2028年归母净利润年均复合增长19%。
• 目标价9.5元，对应2026年PE 15倍。
• 风险：基建投资不及预期、出口竞争加剧、原材料价格波动。

推荐标的

• 徐工机械（000425）：首次覆盖，评级“买入”，目标价9.5元。理由：行业上行周期+运营改善，盈利增长确定性强，估值有吸引力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。