策略专题(四)：厄尔尼诺现象对A股影响复盘及本轮推演

摘要

招商证券策略专题系统复盘2009—2010、2014—2016与2023—2024三轮典型厄尔尼诺事件下A股行业表现，按达峰前、达峰后、结束后3个月三阶段提炼轮动规律，并推演本轮配置节奏。 本轮为东部型事件，国家气候中心确认2026年5月进入厄尔尼诺状态、秋冬季达峰，CPC预计秋冬季各滑动季节窗口出现超强事件的概率均超90%、10—12月有69%概率成为1950年以来最强，历史最具参照价值的是2014—2016年；叠加热带作物6至13个月生理时滞，产业影响高峰预计在2026年四季度至2027年上半年。 历史规律显示超额收益按传导路径依次接力：达峰前主题品种（橡胶月均+4.73%）、达峰后业绩接力品种（养殖业+2.98%、饲料+2.33%）、结束后3个月由水电+4.20%收尾；股价领先商品约一个阶段，2009—2010年胶价累计上涨约238%、郑糖约152%，主升浪均发生在股价见顶之后。 规律三指出供给收缩路径商品弹性大而A股映射弱（板块区间超额均未超13%），需求刺激路径需求增量直接落在国内上市公司报表、兑现度更高。 宏观上本轮更可能是结构性成本冲击而非全局性通胀交易：2026年7月CPI同比仅+0.5%、畜肉价格下降6.0%对冲输入性涨价，年底至2027年上半年才是减产集中兑现与食品低基数叠加的关键窗口。 微观层面，8月7日全国用电负荷15.57亿千瓦入夏第四次刷新纪录、跨省跨区输电突破2.78亿千瓦，四季度至明年初大概率看到电网设备招标规模上行；长江1#铜8月17日创109855元/吨现货历史新高，但动力来自AI数据中心、电网投资与矿端偏紧，气候仅应作为供给端放大器跟踪。 配置上本轮定价整体仍处早期：铜、煤炭开采、空调、农产品加工已现达峰前预期发酵特征，而啤酒、休闲食品、饲料等业绩接力品种超额收益仍为负、尚未出现启动迹象。

主要观点

• 本轮事件定性：强度条件已基本确定，核心变量转向减产能否兑现。国家气候中心判断2026年5月已进入厄尔尼诺状态、秋冬季达峰，CPC预计秋冬季各滑动季节窗口超强事件概率均超90%，其中10—12月有69%概率成为1950年以来最强；四个分区海温距平自东向西递减、东部型特征明显，历史上最具参照价值的是2014—2016年，按三阶段划分本轮已行至达峰前窗口中后段但定价形态仍在起点。

• 2009—2010年（中等强度叠加西南特大干旱）阶段轮动最清晰，完整走出主题—业绩—消费三棒接力：达峰前橡胶月均超额收益+12.51%为三次事件所有阶段最高（2009年8月单月+61.54%），达峰后饲料+8.75%、养殖业+7.45%接棒，结束后3个月啤酒+9.15%、种植业+5.57%领先、水电+5.71%、橡胶转为-4.22%。

• 商品端涨幅远超股票但时点明显滞后：2009—2010年国产天然橡胶自2008年12月的12485元/吨涨至2011年2月最高42167元/吨、累计约+238%，郑糖指数自2900点升至7300点、约+152%，两者主升浪均发生在股票行情见顶之后；同期下游轮胎业利润被挤压，2010年1—11月国内轮胎行业利润同比下滑22%。

• 2014—2016年强度为三次之最，但达峰前长达15个月窗口内主题定价被明显摊薄、行业分化程度反而最低，真正超额收益集中在2016年衰减年；商品兑现于减产落地后：郑糖+61%、棕榈油+54.7%、天胶+43.3%。

• 2023—2024年以北方高温主导，分化发生在传导路径之间而非时间维度，是三轮中唯一一次减产涨价逻辑失效的情形（气候、时点、平衡表三层面导致减产链条在第一环就未形成）：正超额集中在水电+3.34%、铜+3.36%、空调+1.75%、电力+1.54%、工业金属+1.30%，负超额集中在橡胶-2.07%、种植业-2.13%、农产品加工-1.73%、饲料-1.46%；高温拉动下2023年家用空调销量17044.1万台、同比+11.2%创历史新高。

• 规律一：超额收益按传导路径依次接力。达峰前主题品种领先（橡胶+4.73%、空调+3.06%、农产品加工+1.97%），达峰后业绩接力品种占优（养殖业+2.98%、空调+2.69%、饲料+2.33%、啤酒+2.01%），结束后3个月水电+4.20%显著领先（为全部路径与阶段组合中最高值）；供给收缩最早（达峰前平均+2.62%）、需求刺激居中（三阶段全程为正：+0.92%、+1.66%、+1.27%）、水文改善最晚。

• 规律二：股价领先商品约一个阶段。股票端定价减产预期，商品端定价现货平衡表，中间隔着热带作物6至13个月的生理时滞；橡胶板块超额收益高点出现在达峰前而胶价实质大涨在达峰之后，以产量数据确认减产作为买入依据在时点上系统性偏晚。

• 规律三：天气只是催化剂，供给收缩路径商品弹性大而A股映射弱（A股缺少纯正热带作物种植标的，涨价利润留在海外产区与贸易环节），三次事件天然橡胶最大涨幅约238%、白糖约152%与61%、棕榈油约54.7%，对应板块区间超额收益均未超过13%；需求刺激路径兑现度更高；铜、工业金属与煤炭行情往往与货币环境、需求前景更相关。

• 宏观推演：本轮更可能是结构性成本冲击而非全局性通胀交易。2026年7月CPI同比+0.5%、食品-1.5%（畜肉-6.0%拉低CPI约0.25个百分点）对冲输入性涨价，7月猪肉环比由-0.8%转为+4.1%仅体现流通环节影响，PPI购进价格涨幅持续高于出厂价格、压力集中在中下游毛利率；2026年下半年难以形成改变货币政策路径的合力，年底至2027年上半年才是关键窗口，传导顺序预计先PPI购进端与中下游毛利、后CPI食品端。

• 电力与能源链：8月7日全国用电负荷入夏第四次刷新纪录达15.57亿千瓦、较上年最高峰高出约4900万千瓦，25个省级电网累计78次创新高，跨省跨区输送电力突破2.78亿千瓦；空调内销上半年5967万台同比-6.2%、8月排产-24.1%、6月末渠道库存约6500万台，但对欧盟出口额37.6亿美元、同比+43.2%（增量集中在移动空调）；电网受益集中在跨区输电、二次设备与抽蓄、新型储能，缺口将先转化为投资，四季度至明年初大概率看到电网设备招标规模上行；火电获得尖峰容量价值而非全年利用小时，暖冬或压制2026年四季度至2027年一季度动力煤与天然气需求。

• 矿产资源链：物理暴露真实存在但价格方向由需求主导。按USGS 2025年估计，智利与秘鲁合计约占全球铜矿产量34.8%、澳大利亚与巴西合计约占铁矿石53.8%、智利与阿根廷合计约占锂矿27.2%；但矿山供给扰动路径在事件期内基本无超额，铜与工业金属的超额高点均落在事件开启之前；长江1#铜均价由2024年初约6.9万元/吨升至2026年8月约10.8万元/吨、8月17日创109855元/吨现货历史新高，动力来自AI数据中心、电网投资与矿端偏紧，气候只应作为供给端放大器纳入跟踪。

• 配置节奏：本轮定价整体仍处早期。2026年5至8月的月均超额中，铜、煤炭开采、空调、农产品加工等有所上涨、符合达峰前预期发酵特征；而啤酒、休闲食品、饲料等历史上的业绩接力品种超额收益仍为负，尚未出现启动迹象。

论述逻辑

• 厄尔尼诺通过改变沃克环流重塑全球水热分布 → 影响归纳为供给收缩、需求刺激、水文改善、成本与产能扰动、矿山供给扰动五条传导路径 → 以厄尔尼诺指数达峰为轴，分达峰前、达峰后、结束后3个月三阶段复盘2009—2010、2014—2016、2023—2024三轮事件的行业相对沪深300超额收益 → 提炼出三条跨事件规律：超额收益按路径接力（主题→业绩→水电收尾）、股价领先商品约一个阶段（隔6至13个月生理时滞）、天气只是催化剂（供给收缩路径商品弹性大而A股映射弱、需求刺激路径兑现度高）→ 据此定性本轮为进展快、强度高、东部型事件（秋冬季达峰、参照2014—2016年），宏观上判定为结构性成本冲击而非全局性通胀交易（CPI温和、压力在中下游毛利率）→ 微观沿电力能源链（负荷创新高、电网设备招标将上行）、热带作物链（减产兑现高峰在2026Q4—2027H1）、矿产链（铜价新高由AI与矿端偏紧驱动、气候仅为放大器）推演 → 得出本轮定价仍处早期：达峰前主题品种已现发酵、业绩接力品种尚未启动，配置节奏关注达峰前后切换与2027年上半年减产集中兑现窗口。

关键展望

• 强度与峰值时点：国内外动力、统计与人工智能模式一致预计秋冬季Niño-3.4指数可达2℃—3℃（强至超强标准），国家气候中心判断秋冬季达峰；CPC预计10—12月有69%概率成为1950年以来最强。

• 产业影响时点：本轮按三阶段划分已行至达峰前窗口中后段，达峰后对应2027年一季度至事件结束；叠加热带作物6至13个月生理时滞，产业影响高峰预计在2026年四季度至2027年上半年。

• 物价走势：2026年下半年厄尔尼诺推升的价格因素预计难以形成改变货币政策路径的合力；年底至2027年上半年为关键窗口，减产集中兑现、输入性成本传导完成叠加食品CPI低基数，食品价格上行斜率将明显高于2026年下半年；先行指标重点关注PPI购进价格、行业毛利率与进口成本，食品CPI作为验证指标。

• 电力与电网：本轮为东部型、冬季偏暖典型性较高，秋冬季顶峰压力预计明显弱于夏季，用电紧张下一轮集中出现要到2027年迎峰度夏；今夏暴露的缺口会先转化为投资，四季度至明年初大概率看到电网设备招标规模上行，跨区通道与抽蓄项目核准、开工节奏加快，缺口严重省份还可能出台调峰容量补偿或提高辅助服务价格。

• 火电与煤炭：火电获得的是尖峰时段容量价值与辅助服务收益；厄尔尼诺年我国冬季偏暖的典型性较高，2026年四季度至2027年一季度反而可能会压制动力煤与天然气需求。

• 行业启动验证点：业绩接力品种（啤酒、休闲食品、饲料等）超额收益仍为负、尚未出现启动迹象，是后续观察达峰后行情切换的验证指标。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的，全文未列出个股评级、目标价或覆盖公司清单；行业层面提示：本轮定价仍处早期，铜、煤炭开采、空调、农产品加工已现达峰前预期发酵特征，业绩接力品种尚未启动，电网设备招标上行预计出现在四季度至明年初，2027年上半年为减产集中兑现与低基数叠加的关注窗口。

关键图表

图1. 厄尔尼诺形成机制示意：正常年份为沃克环流，厄尔尼诺年份为环流失稳

图2. 天然橡胶价格与白糖指数走势（2008/01—2011/06）

图3. 自繁自养生猪养殖利润（元/头）

图4. 橡胶行业月度走势

图5. 事件中胶价与申万橡胶板块超额收益的领先-滞后关系

图6. 物价结构：食品持续拖累，非食品与核心CPI保持刚性

图7. 空调销量当月同比与电厂负荷率（山东）

图8. 证券研究报告|策略专题报告