东吴证券 伊利股份(600887)藏器于身，待时而动

摘要

近年国内乳品需求承压，销售额由 2021 年的 6469 亿元缩减至 2025 年的 5436 亿元（期间 CAGR 为-4.3%），奶价深度调整导致 2025 年乳业 CR10 较 2023 年下滑 4.8pct 至 49.9%，头部乳企受喷粉与信用减值扰动。 展望 2026 年，东吴证券认为原奶价格有望见底并温和复苏，驱动供需平衡加速确立，伊利股份作为全国龙头将率先迎来售价回升、费投优化及联营牧场盈利改善的“双击”。 公司基本盘稳固，2025 年液奶、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别约为 60.7%、28.3% 与 8.5%，婴配粉市占率超越飞鹤，成人粉稳居榜首。 迈入“十五五”，伊利依托精准营养升级、乳深加工产能释放以及东南亚和澳新等海外产业链布局，拓宽三大增长曲线。 尽管 2026 年大额计提商誉减值短期扰动表观利润，东吴证券预计 2026-2028 年归母净利润分别为 101.6 亿元、125.9 亿元和 138.8 亿元，对应 PE 为 17x、13x、12x，且 2025-2027 年分红率不低于 75%，现金流安全垫深厚，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 乳品行业短期供需失衡承压，白奶表现相对坚挺

• 奶价深度调整加剧行业竞争，头部乳企表观盈利与减值科目受扰动

• 肉奶共振与乳深加工提速驱动原奶供需平衡确立，奶价复苏可期

• 伊利搭建体外牧场平台，实现较轻资产运营与优质奶源保障

• 全品类矩阵协同发展，新品收入贡献比例持续抬升

• 渠道深耕织网推进扁平化，下沉直控网点规模庞大

• 婴配粉份额登顶第一，澳优与金领冠形成双轮驱动

• 成人粉品类份额大幅领先行业，全渠道精准触达中老年健康需求

• 乳深加工产能梯次释放，稀奶油与高端奶酪加速国产替代

• 全球化布局拾级而上，东南亚冷饮突破与澳新深加工协同推进

• 稳健现金流奠定高分红基础，回购注销持续提振股东回报

论述逻辑

• 原奶深度调整与需求走弱导致乳业 CR10 下滑、乳企喷粉及信用减值承压 → 肉奶共振加速肉牛与奶牛存栏去化，叠加乳深加工消耗原奶，驱动奶价温和复苏与供需平衡 → 伊利凭借奶源、全品类、下沉渠道及品牌壁垒，将优先受益于售价回升、费投优化及联营牧场减值收窄 → 叠加精准营养、深加工与海外业务三大新增长曲线及超 75%高分红承诺 → 推动利润弹性释放与估值双击。

关键展望

• 2026-2028 年营业总收入预计分别达到 121,281 百万元、127,012 百万元、133,137 百万元，同比增速为 4.61%、4.73%、4.82%

• 2026 年商誉减值影响表观净利，2027-2028 年重回快速增长，归母净利润预测为 10,164 百万元、12,586 百万元、13,878 百万元

• 业务拆分预测：2026-2028 年液体乳收入增速均为 0.7%，奶粉及奶制品收入增速分别为 10.6%、10.4%、10.1%，冷饮收入增速分别为 11.6%、11.1%、10.6%

• 核心风险因素提示：商誉减值风险、原奶价格波动风险、收购整合风险

推荐标的

• 伊利股份 (600887.SH)：首次覆盖，给予“买入”评级。现价 26.65 元，对应 2026-2028 年 PE 为 17x、13x、12x。理由为乳品全品类全面均衡发展，奶价温和复苏带来售价回升与费投改善双击，精准营养与深加工打造新成长曲线，稳健现金流及超 75%高分红保障股东权益。

• 可比覆盖标的：蒙牛乳业 (2319.HK)，收盘价 15.35 元，对应 2026-2028 年 PE 分别为 12x、11x、10x

• 可比覆盖标的：新乳业 (002946.SZ)，收盘价 14.46 元，对应 2026-2028 年 PE 分别为 14x、12x、11x

• 可比覆盖标的：天润乳业 (600419.SH)，收盘价 8.81 元，对应 2026-2028 年 PE 分别为 23x、17x、13x

• 可比覆盖标的：妙可蓝多 (600882.SH)，收盘价 19.48 元，对应 2026-2028 年 PE 分别为 29x、22x、17x

• 可比覆盖标的：中国飞鹤 (6186.HK)，收盘价 2.17 元，对应 2026-2028 年 PE 分别为 10x、9x、8x

关键图表

图1. 产品变迁、技术变迁伴随行业发展

图2. 原奶市场价及伊利对优然牧业采购价对比

图3. 伊利股份产品矩阵梳理

图4. 伊利食品安全三条线标准梳理

图5. 保健品销售渠道结构

图6. 乳脂类产品多数乳企均能生产

图7. 东南亚冰洪淋竞争格局 (2024A )

图8. 表 3: 可比公司估值表（截至 2026/09/21 收盘价）