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高盛：澳大利亚金属与矿业：上调柴油与运费成本，下半年大宗商品需求风险上升；偏好多元化矿商而非纯金属与煤炭公司

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原标题：energy/diesel costs and freight rates stay elevated for the next 6-12 months and

摘要

高盛因中东冲突持续影响石油和航运成本，假设能源/柴油成本和运费在未来6-12个月保持高位，将澳大利亚矿业板块NTM盈利平均下调约5%。冲突已导致铝供应中断和热煤价格因石油短缺而上涨，但高盛认为下半年部分大宗商品（如钢铁、焦煤和铜）需求面临风险。成本曲线陡峭的大宗商品（如铁矿石和锂）可能因油价和运费对高成本生产商的影响而获得支撑。矿业股尚未定价柴油价格上涨风险、潜在减产以及下半年需求下滑。高盛偏好多元化矿商而非纯金属公司，并维持对BHP、LYC、CIA和ILU的买入评级，对WHC、NHC和MIN的卖出评级。

主要观点

  • 高盛将澳大利亚矿业板块NTM盈利平均下调约5%，因假设能源/柴油成本和运费在未来6-12个月保持高位。
  • 中东冲突导致铝供应侧重大中断，热煤价格因石油短缺而上涨，但下半年钢铁、焦煤和铜等大宗商品需求面临风险。
  • 成本曲线陡峭的大宗商品（如铁矿石和锂）可能因油价和运费对高成本生产商的影响而获得支撑。
  • 矿业股尚未定价柴油价格上涨风险、潜在金属减产以及下半年大宗商品需求下滑。
  • 高盛最近发布了主要澳大利亚铁矿石和煤炭矿商单位成本对柴油价格上升的敏感性分析，并将成本增加纳入所有覆盖矿山的基准假设。
  • 高盛在WA与25家矿业公司会面，多数确认现场有1-3周柴油库存，且从主要供应商处有2个月的柴油供应可见性。若发生燃料配给，公司可能减少覆盖层/废石剥离、追求高品位吨位并停用部分采矿设备。
  • 主要铁矿石矿商因与燃料供应商的长期关系，比小型露天金矿、基本金属和锂矿商更能维持满产。
  • 高盛目前未假设柴油短缺导致减产，但将在3月季度业绩中关注更新。
  • 高盛对覆盖公司未来1-2年的单位成本预测高于共识（Visible Alpha Consensus Data），认为下半年利润率将压缩，导致板块估值下调，但将任何重大弱势视为高质量公司的买入机会。
  • 澳大利亚矿业板块仅小幅去评级至约1.05x NAV（简单平均），而1月/2月平均约1.1x。多元化矿商目前交易于约6.5x NTM EBITDA，与25年历史均值6.5-7x一致，而纯基本金属公司平均约7.5x EV/EBITDA。

论述逻辑

中东冲突持续 → 石油和航运成本上升 → 高盛假设能源/柴油成本和运费在未来6-12个月保持高位 → 下调澳大利亚矿业板块NTM盈利约5% → 铝供应中断和热煤价格上涨，但下半年钢铁、焦煤和铜需求面临风险 → 成本曲线陡峭的大宗商品（铁矿石、锂）因高成本生产商受油价和运费影响而获支撑 → 矿业股未定价柴油成本上升、减产和需求下滑风险 → 高盛偏好多元化矿商（高利润率、强劲FCF、强资产负债表）而非纯金属公司。

关键展望

  • 高盛将在3月季度业绩中关注矿商关于柴油短缺和减产的更新。
  • 柴油价格上升的影响预计在1-2个月滞后后于6月季度显现，多数公司可能上调2026年单位成本指引。
  • 高盛认为下半年利润率将压缩，导致板块估值下调，但将任何重大弱势视为高质量公司的买入机会（基于2-5年金属综合体正面看法）。
  • 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

  • BHP（买入）：估值约7x EBITDA和0.85x NAV，强资产负债表，>50% EBITDA利润率。近期完成43亿美元白银流交易，进一步强化资产负债表（GSe杠杆率约0.2x）。高盛认为BHP可在FY27产量下降期间维持60%派息率。
  • RIO（中性）：铝价上涨10%将带来约10亿美元或4%的EBITDA增长。维持中性评级，因估值（约7.8x EBITDA）高于BHP（7x）和25年历史均值6.5-7x，但低于纯基本金属公司。
  • S32（中性）：铝价上涨10%将带来1.9亿美元或9%的EBITDA增长。估值充分（约1.2x NAV），FCF收益率仅4%（现货5%）。Hermosa项目建设进展合理，但高盛假设6个月生产延迟至1H FY28，并将资本支出上调约10%至约26亿美元。
  • ILU（买入）：受益于NdPrO定价顺风。
  • LYC（买入）：受益于NdPrO定价顺风。高盛近期访问Mt Weld稀土矿，认为工厂吞吐量、产量和资源储量有上行空间。
  • WHC（卖出）：交易于约7x NTM EBITDA和1.5x NAV，未来6个月柴油价格上升可能导致单位成本增加约15-20%或A$12-17/t，高盛认为共识未反映。下半年焦煤需求因钢铁减产面临下行风险，但热煤因油转煤有上行风险。
  • NHC（卖出）：交易于约7x NTM EBITDA和1.5x NAV，类似WHC的成本风险。
  • MIN（卖出）：估值1.7x NAV，贴现长期铁矿石价格超105美元/吨（实际）。Onslow铁矿石项目因柴油价格上升，单位成本预计增加约10%或A$5/t。
  • SGM（中性，从卖出上调）：重新建模Sims Life Cycle Services业务后，将SLS EBIT上调至A$1.74亿（处于SGM指引区间A$1.65-1.85亿中值）。BSL（未评级）6月H/2H FY26 EBIT上调至约A$7亿（指引区间A$6.2-7亿，共识约A$6.65亿）。

关键图表

Exhibit 1: Key stock calls: Buy BHP, LYC, CIA, & ILU. Sell on MIN, WHC & NHC

Exhibit 2: GS Metals and Mining commodity and FX forecasts

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