诺斯贝尔(300132)盈利持续修复，看好高附加值订单放量

摘要

申万宏源发布诺斯贝尔（300132）26H1业绩点评并维持“买入”评级：26H1营收11.07亿元、同比+18.16%，归母净利润0.56亿元、同比+105.55%，扣非归母净利润0.57亿元、同比+120.20%；26Q2营收6.27亿元、同比+20.99%，扣非增速跑赢收入增长，业绩符合预期。 盈利能力同步修复，26H1毛利率18.99%（同比+1.48pct）、归母净利率5.09%（同比+2.16pct），核心驱动是主动削减低毛利散单、次抛与冻干面膜等高附加值订单占比提升。 分品类看，面膜26H1营收5.06亿元、同比+12.31%、占比45.69%，为公司核心第一增长曲线；护肤业务营收4.17亿元、同比+29.26%、占比37.71%，基本盘稳固增长。 公司已由“青松股份”更名“诺斯贝尔”，26H1化妆品业务营收占比达99.59%，原林产化工业务完全出清，全面聚焦美妆大消费赛道。 公司以4.34元/股推出员工持股计划，覆盖不超过193人、约1801万股、占总股本约3.49%，第一批次解锁目标为26年营收≥24.5亿元或扣非净利≥1.4亿元。 分析师维持原有盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为1.8/2.3/2.5亿元，对应PE分别为19/15/13倍。

主要观点

• 26H1业绩符合预期，收入延续高增且利润弹性显著：营收11.07亿元、同比+18.16%，归母净利润0.56亿元、同比+105.55%，扣非归母净利润0.57亿元、同比+120.20%

• 26Q2收入延续高双位数增长，扣非增速跑赢收入增长：Q2营收6.27亿元、同比+20.99%，归母净利润0.34亿元、同比+34.96%，扣非0.36亿元、同比+44.75%

• 毛利率与净利率同步抬升：26H1毛利率18.99%、同比+1.48pct，归母净利率5.09%、同比+2.16pct

• 盈利改善源于产品结构优化：主动削减低毛利散单，次抛、冻干面膜等高附加值订单占比提升

• 费用端管控良好：销售费用率2.89%、同比+0.45pct，管理费用率6.29%、同比-2.02pct，研发费用率3.35%、同比-0.26pct

• 面膜为核心第一增长曲线：26H1营收5.06亿元、同比+12.31%，占比达45.69%

• 护肤业务基本盘稳固增长：26H1营收4.17亿元、同比+29.26%，营收占比37.71%；湿巾及其他品类短期调整，公司主动收缩非核心业务

• 更名诺斯贝尔、全面聚焦美妆大消费赛道：26H1化妆品业务营收占比99.59%，原林产化工业务已完全出清，股票代码300132不变

• 推出员工持股计划绑定核心团队：以4.34元/股向不超过193人（含董事、高管6人及核心员工187人）授予不超过7815万份份额，对应约1801万股、占总股本约3.49%，存续期2年、分两批解锁

• 维持盈利预测与“买入”评级：预计26-28年归母净利润分别为1.8/2.3/2.5亿元，对应PE分别为19/15/13倍

• 风险提示：行业竞争加剧、品类结构集中、新品推广及原料落地不及预期、ODM行业盈利承压等风险

论述逻辑

• 26H1业绩符合预期（收入同增18.16%、扣非同增120.20%）→ Q2营收延续高双位数增长且扣非增速跑赢收入 → 主动削减低毛利散单、次抛/冻干面膜等高附加值订单占比提升 → 毛利率、净利率同步抬升 → 叠加面膜与护肤核心品类放量、更名后全面聚焦美妆ODM、员工持股绑定核心团队 → 维持26-28年归母净利润1.8/2.3/2.5亿元预测与“买入”评级

关键展望

• 员工持股计划第一批次解锁目标：2026年营收≥24.5亿元或扣非净利≥1.4亿元

• 员工持股计划第二批次解锁目标：26-27年累计营收≥51.5亿元或扣非净利≥3.1亿元

• 维持26-28年归母净利润1.8/2.3/2.5亿元预测，对应PE 19/15/13倍；预测2026-2028年营收25.19/29.20/32.16亿元

• 长期看，随着产品结构优化与研发成果落地，盈利弹性有望持续释放，驱动业绩稳步提升

• 风险验证点：行业竞争加剧、品类结构集中、新品推广及原料落地不及预期、ODM行业盈利承压

推荐标的

• 诺斯贝尔（300132）：买入（维持）。理由：盈利持续修复、高附加值订单放量，ODM优势稳固；预计26-28年归母净利润1.8/2.3/2.5亿元，对应PE 19/15/13倍（报告日收盘价6.43元，市净率2.3）

关键图表

图1. 减：销售费用 44 50 60 70 71