2026-08-23 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利中国人工智能基础大模型：26年上半年业绩前瞻

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摘要

摩根士丹利在 1H26 业绩前瞻中重申 MiniMax（0100.HK）与 Z.ai（2513.HK）双增持（OW）评级，大中华 IT 服务与软件行业观点为大市同步（In-Line），核心逻辑是中国开源权重模型随性能改善持续获取份额，ARR 上行与密集的模型发布构成近期催化剂，且 MiniMax 估值便宜。 ARR 测算上，公司估计 8 月 MiniMax 约 6 亿美元、Z.ai 约 12 亿美元，预计年底分别达 10 亿与 20 亿美元；MiniMax 5 月披露 ARR 已超 4 亿美元，Z.ai 6 月披露为 10 亿美元。 1H26 预测方面，MiniMax 收入 1.15 亿美元（MaaApp 5,500 万、MaaS 6,000 万），毛利率 29.5%（2025 年 25.4%），Non-IFRS 经营亏损 2.283 亿美元（2025 年亏 2.905 亿美元）；Z.ai 收入 9.67 亿元人民币（云端 7 亿、本地部署 2.67 亿），毛利率 31.9%（2025 年 41%，因云收入占比升至 72%），Non-IFRS 经营亏损 23 亿元（2025 年亏 32 亿元）。估值端，按 2026 年底 ARR 计 MiniMax 为 15.5x P/ARR、Z.ai 为 33.7x P/ARR；DCF（15% WACC、3% 永续增长）目标价分别隐含 32x 与 42x 的 2027 年 P/S。业绩前瞻结论是两家 ARR 均可能超预期（MiniMax very likely、Z.ai likely），但对未来 12 个月一致预期 EPS 影响基本不变。

主要观点

重申 MiniMax 与 Z.ai 双 OW：中国开源权重模型凭改进的性能持续抢占市场份额，ARR 上行与模型发布为近期催化剂，MiniMax 近期获 H3 发布带来的 ARR 提振且估值便宜；行业观点为 In-Line。

ARR 中枢判断：估计 8 月 MiniMax 约 6 亿美元、Z.ai 约 12 亿美元，预计年底分别达 10 亿与 20 亿美元。

MiniMax ARR 加速：5 月最新披露已超 4 亿美元，H3 发布后 8 月估计 6 亿美元、年底 10 亿美元的目标存在上行空间。

Z.ai ARR：6 月最新披露为 10 亿美元，近期 GLM 5.3 发布与第三方（3P）扩展后，年底 20 亿美元目标存在上行空间。

MiniMax 1H26 预测：收入 1.15 亿美元（MaaApp 5,500 万、MaaS 6,000 万），毛利率 29.5%（2025 年 25.4%，推理效率提升与 MaaS 占比上升抵消文本模型占比上升），Non-IFRS 经营亏损 2.283 亿美元（2025 年亏 2.905 亿美元），其中研发费用 2.3 亿美元（2025 年 2.53 亿美元）。

Z.ai 1H26 预测：收入 9.67 亿元人民币（本地部署 2.67 亿、云端 7 亿），毛利率 31.9%（2025 年 41%）——云收入占比升至 72%（2025 年 26%）的影响超过提价效应（云端毛利率 25%，2025 年 19%）；Non-IFRS 经营亏损 23 亿元（2025 年亏 32 亿元），研发费用 23 亿元（2025 年 32 亿元）。

估值：按 MS 2026 年底 ARR 预测，MiniMax 为 15.5x P/ARR、Z.ai 为 33.7x P/ARR；两家均用 DCF（15% WACC、3% 永续增长）估值，目标价分别隐含 32x、42x 的 2027 年 P/S。

业绩前瞻 KPI 聚焦 ARR：MiniMax 为 very likely 超预期、Z.ai 为 likely 超预期，对未来 12 个月一致预期 EPS 的影响均为基本不变。

Exhibit 1（MiniMax 财务表，1H26E）：收入 115,000 千美元、毛利 33,950 千美元（毛利率约 30%）、销售费用 40,250、研发 230,000、管理费用 26,450、Non-IFRS 经营亏损 228,250 千美元、Non-IFRS 净亏损 220,436 千美元。

Exhibit 2（Z.ai 财务表，1H26E）：收入 967 百万元、同比 +407%（本地部署 267、+65%；云端 700、+2305%）；毛利 308 百万元、毛利率 32%；研发 2,312 百万元（+45%）；Non-IFRS 经营亏损 2,260 百万元；归母净亏损 2,583 百万元。

风险（估值方法与风险章节）：上行风险为发布全球 SOTA 模型、市场竞争缓和（Z.ai 另有与海外 CSP 合作的全球扩张）；下行风险为地缘政治、竞争加剧与价格战、模型性能落后同业（Z.ai 另有算力约束）。

论述逻辑

逻辑起点：中国开源权重模型凭性能改善持续扩大市场份额 → 推断商业化（ARR）存在上行潜力、临近的模型发布构成催化剂 → 据此重申 MiniMax/Z.ai 双 OW（行业观点 In-Line）。

数据验证：披露口径 ARR 快速抬升（MiniMax 5 月 US$400mn+；Z.ai 6 月 US$1bn）→ 外推 8 月 US$600mn/US$1.2bn、年底 US$1bn/US$2bn → 在业绩前瞻中将 ARR 列为最可能超预期的 KPI（对一致预期 EPS 影响不变）。

财务传导：收入放量（MiniMax US$115mn、Z.ai Rmb967mn）叠加收入结构变化决定毛利率方向（MaaS 占比与推理效率 vs 云端占比与提价），研发维持高投入但 Non-IFRS 经营亏损同比收窄 → 单位经济改善、仍以亏损换增长。

结论：即将到来的 M3.1、M3 Pro、GLM 6.0 发布提供事件催化，叠加 MiniMax 估值便宜（15.5x vs 33.7x P/ARR）与 DCF 隐含 32x/42x 2027 P/S → 维持双 OW，等待业绩与新品验证。

关键展望

2026 年 8 月：MiniMax 发布 M3.1，MS 估计其当月 ARR 约 6 亿美元。

2026 年底：MiniMax ARR 达 10 亿美元、Z.ai 达 20 亿美元；H3、GLM 5.3 发布及 3P 扩展后，目标存在进一步上行空间。

1H26 业绩披露在即（本报告为 AlphaSignals 业绩前瞻），核心验证点是 ARR 与 1H26 收入/毛利率/经营亏损预测的兑现。

评级与目标价框架：目标价基于 DCF（15% WACC、3% 永续增长），MiniMax/Z.ai 分别隐含 32x、42x 2027 P/S；公司标准评级与目标价时间框架为 12-18 个月。

摩根士丹利 中国人工智能基础大模型：26年上半年业绩前瞻

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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摩根士丹利中国人工智能基础大模型：26年上半年业绩前瞻