美国银行：美银 阿斯麦（ASML.AS）High NA势头增强：12 ”掩膜计划解决了一个关键瓶颈

摘要

美国银行维持对 ASML 的买入评级和 €2,452 目标价（ADR 目标价 $2,845，现价 €1,500 / $1,715），核心逻辑是 High-NA EUV 采用动能加速。 Intel 披露已在认证、研发和生产活动中用 High-NA 处理超过 100 万片晶圆，包括 Intel 18A 制程上 Panther Lake 的部分层次；TSMC 计划自 2030 年起在先进节点制造中引入 High-NA，三星计划自 2028 年起在未来 DRAM 生产中部署。 报告认为最具战略意义的是 ASML 与 TSMC 主导的 12 英寸掩膜生态计划：更大掩膜可提高生产率、降低芯片制造成本并消除 stitching 限制，目标 2031 年建成 12 英寸掩膜试点线、2033 年实现生产就绪，这对日益大型化的 AI 加速器和 reticle-size GPU 尤为关键，可避免 stitching 带来的良率风险。 上述公告与美银 High-NA 出货假设（今年 5 台、明年 6 台、2030 年 20 台）一致，虽不改变预测，但增强了生态围绕共同路线图对齐的信心；Low-NA EUV 出货则预计今年 65 台、明年 86 台，2028-2030 年达 110 台。 财务上，美银预计销售额从 2025A 的 32,667 百万欧元增至 2028E 的 70,460 百万欧元，调整后 EPS 同比增速 2026E 为 +67.4%、2027E 为 +40.2%、2028E 为 +29.7%。 目标价基于 27.0x CY28E EV/EBITDA，处于 18x-34x 历史区间内、高于 5 年历史中位数 26x。 上行风险为 EUV/DUV 需求和毛利率超预期，下行风险包括 EUV 量产爬坡延迟、宏观放缓或过供导致 Semi Capex 走弱、中国出口限制以及新兴光刻初创公司对垄断地位的长期颠覆。

主要观点

• 美银重申 ASML 买入评级，目标价 €2,452（ADR $2,845），现价 €1,500

• Intel 披露 High-NA 已在认证、研发和生产活动中累计处理超过 100 万片晶圆，含 Intel 18A 上 Panther Lake 的部分层次，证明客户今天即可用现有掩膜格式使用该技术

• TSMC 计划 2030 年起将 High-NA 引入先进节点制造，三星计划 2028 年起在未来 DRAM 生产中部署 High-NA，High-NA 正从开发走向 logic 与 memory 的更广泛制造采用

• 最具战略意义的公告是 ASML 与 TSMC 主导的 12 英寸掩膜生态计划：更大掩膜提高生产率、降低成本并消除 High-NA EUV 的 stitching 限制，目标 2031 年试点线、2033 年生产就绪

• 12 英寸掩膜对日益大型化的 AI 加速器和 reticle-size GPU 尤其重要，使超大芯片设计无需承担 stitching 可能引入的良率风险

• 公告与美银 High-NA 出货假设一致（今年 5 台、明年 6 台、2030 年 20 台），不改变预测但提升信心；High-NA 出货路径为 2028E 10 台、2029E 15 台、2030E 20 台

• Low-NA EUV 出货预测：今年 65 台、明年 86 台，2028E-2030E 均为 110 台；其中 DRAM 用 Low-NA 从 2026E 的 32 台升至 2028E 的 51 台

• 买入评级基于三点：未来 5 年 high-teens 收入 CAGR 与 high-twenty percent EPS CAGR 的长期预测、DRAM 光刻强度提升、以及 AI 与更强行业需求或推动 2030 年目标上行

• 美银预计 ASML 销售额 2026E 为 45,235 百万欧元、2027E 为 57,477 百万欧元、2028E 为 70,460 百万欧元，调整后 EPS 2028E 达 75.4 欧元

• 目标价基于 27.0x CY28E EV/EBITDA，处于 18x-34x 历史区间内、高于 5 年历史中位数 26x，考虑到加速的 EPS 增长

• 上行风险为 EUV/DUV 需求超预期、EUV 机器及服务毛利率超预期、宏观与单位晶圆资本强度推动的 Semi Capex 走强

• 下行风险包括 EUV 量产出货延迟、毛利率不及预期、宏观放缓/过供拖累 Semi Capex、中国出口限制，以及新兴光刻初创公司长期颠覆 ASML 垄断地位

论述逻辑

• Intel、TSMC、三星同日发布 High-NA 进展公告 → Intel 超 100 万片晶圆和 Intel 18A 上 Panther Lake 部分层级的量产经验证明 High-NA 今天即可配合现有 6 英寸掩膜使用（必要时以 stitching 补充）→ TSMC（2030 年先进节点）与三星（2028 年 DRAM）的引入时间表确认 High-NA 在 logic 与 memory 两条线同步走向制造采用 → ASML+TSMC 主导的 12 英寸掩膜计划（2031 年试点线、2033 年生产就绪）从根源上消除 High-NA 视场缩小带来的 stitching 瓶颈 → 生态围绕共同 High-NA 路线图对齐、可见度提升 → 美银维持 High-NA 出货假设（今年 5 台、明年 6 台、2030 年 20 台）不变，但信心增强 → 重申买入评级与 €2,452 目标价（27.0x CY28E EV/EBITDA）。

关键展望

• 12 英寸掩膜生态计划的目标时间表：2031 年建成试点线，2033 年实现生产就绪

• 三星计划自 2028 年起在未来 DRAM 生产中部署 High-NA，TSMC 计划自 2030 年起在先进节点制造中引入 High-NA

• 美银 High-NA EUV 出货预测路径：2026E 5 台、2027E 6 台、2028E 10 台、2029E 15 台、2030E 20 台，其中 DRAM 2030E 达 13 台

• Low-NA EUV 出货预测：2026E 65 台、2027E 86 台，2028E-2030E 稳定在 110 台

• EPS 增长路径：2026E 同比 +67.4%、2027E +40.2%、2028E +29.7%，2028E 股息率升至 1.30%

• 目标价上行风险：EUV/DUV 需求、EUV 机器与服务毛利率、宏观驱动的 Semi Capex；下行风险：EUV 量产爬坡延迟、毛利率下滑、宏观放缓/过供、中国出口限制、新兴光刻初创公司

推荐标的

• ASML Holding N.V.（ASMLF 阿姆斯特丹 / ASML NASDAQ）：重申 BUY 评级，目标价 €2,452（ADR $2,845），现价 €1,500 / $1,715；理由：High-NA 采用加速、12 英寸掩膜计划解决 stitching 瓶颈，目标价基于 27.0x CY28E EV/EBITDA

• 美银 EMEA 科技硬件覆盖组合中获 BUY 评级的公司还包括：Aixtron、ASM International N.V.、BE Semiconductor Industries N.V.、Comet Holding AG、Infineon Technologies AG（英飞凌）、Nokia（诺基亚）、Nordic Semiconductor、STMicroelectronics（意法半导体）、Technoprobe S.p.A.、Tower Semiconductor Ltd、VAT Group AG

• NEUTRAL 评级：Inficon Holding AG、Siltronic AG、Soitec；UNDERPERFORM 评级：ams Osram AG、Ericsson（爱立信）、Logitech International S.A.（罗技）、Melexis、Mycronic AB

关键图表

图1. 分客户和终端市场的Low-NA EUV设备出货量预测 我们预计今年为65台，明年为86台

图2. 分客户和终端市场的High-NA EUV设备出货量预测 我们预计今年为5台，明年为6台