摩根士丹利：铜：宏观强势，微观弱势

原标题：Copper: Macro Strength, Micro Weakness

摘要

报告指出，铜价受到宏观和微观因素的共同支撑，但部分微观驱动因素正在转弱。宏观方面，利率下降、对实物资产的需求以及数据中心等新需求主题仍提供支持；然而，美国进口需求放缓、COMEX-LME价差收窄导致LME库存流入，中国需求在春节前疲软，且精炼铜产量强劲。摩根士丹利预计2026年铜市场将出现约60万吨的缺口，但价格已超过其2026年第二季度预测的12,200美元/吨，短期波动性可能增加。

主要观点

• 宏观背景仍支持金属：更多降息预期利好无收益资产和关键终端行业，美元可能走弱，供应安全和数据中心等新需求主题推动实物资产需求。
• 2026年铜矿供应增长非常有限（摩根士丹利预计0.2%），罢工已影响产量，整体背景仍有利。
• 美国进口需求正在放缓：12月和1月初美国铜到货量激增，但COMEX-LME价差收窄（因市场对2027年S232铜关税预期减弱）消除了进一步进口的财务激励。
• LME美国仓库出现近一年来首次铜流入，因LME现货价格短暂溢价，这压制了LME价格和价差。
• 中国表观铜需求在12月进一步下降，精炼铜出口强劲，库存反季节性上升，终端需求指标也走弱。
• 春节（2月中旬）前中国数据有限，洋山铜溢价跌至-22美元/吨，为2024年中期以来最低，显示实物需求疲软。
• 中国2025年精炼铜产量同比增长10%，创纪录新高，尽管铜精矿市场紧张且加工费为负，但废铜进口增加支撑了产量。
• 美国铜库存高企，主要来自COMEX，非COMEX库存也因超额进口而累积。
• 美国对铜的S232调查截止日期为2026年6月30日，之后总统将决定是否从2027年起征收15%关税（2028年可能升至30%），但市场定价的关税概率较低。
• 摩根士丹利预计2026年铜市场缺口约60万吨，矿山供应增长0.2%，需求增长1.8%，主要来自数据中心和储能系统。

论述逻辑

报告从宏观和微观两个维度分析铜市场。宏观层面，降息、美元走弱、供应安全和新需求主题（数据中心、储能）为铜价提供支撑，且矿山供应增长极低（0.2%），预计2026年出现60万吨缺口。微观层面，美国进口套利窗口关闭（COMEX-LME价差收窄），导致LME美国库存增加，压制价格；中国需求因春节前季节性疲软和精炼铜产量高企而走弱，库存反季节性上升。因此，尽管宏观和供应面仍看涨，但短期微观因素（美国进口放缓、中国需求疲软）可能引发波动，价格已超过摩根士丹利2026年第二季度预测的12,200美元/吨。

关键展望

• 短期波动性可能增加，因美国进口路径不确定且中国数据直到3月中旬才有限。
• 美国对铜的S232调查：商务部需在2026年6月30日前向总统提交国内铜市场更新，之后总统决定是否从2027年起征收15%关税（2028年可能升至30%）。
• 如果美国完全排除精炼铜关税，将释放库存至全球市场，构成最大下行风险。
• 中国2026年表观消费增速预计放缓至2%，受电网支出（较前五年计划增长40%）、储能和数据中心需求支撑，但可再生能源和家电需求减弱。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: LME warehouses in the US have seen the first copper inflows in around a year with a narrowing COMEX-LME spread, pushing the LME cash-3m spread into contango

Exhibit 2: US copper arrivals surged in recent weeks, driven by an open COMEX-LME arb in late 2025

Exhibit 3: But we are seeing the first signs of copper moving into LME warehouses in the US instead of COMEX with the arb closing

Exhibit 4: The COMEX-LME arb has closed at the front of the market and narrowed further forward

Exhibit 5: US inventories are very high, mainly on the COMEX exchange

Exhibit 6: China's apparent copper demand stayed negative in December

Exhibit 7: China's end use indicators have also been weakening

Exhibit 8: China has raised its grid budget by 40% for the next 5 years, with the implied annual average 23% higher than 2025 levels

Exhibit 9: China copper inventories have been rising counterseasonally, suggesting weaker demand

Exhibit 10: China's refined copper output rose 10% YoY in 2025

Exhibit 11: Scrap and concentrate imports have been taking import share