伯恩斯坦-五粮液（000858）：极端FY25重述，渠道库存清空

原标题：Bernstein Wuliangye Yibin Co Ltd（000858）Wuliangye empties the closet with an extreme FY25 restatement

摘要

伯恩斯坦报告指出，五粮液通过极端FY25重述清空渠道库存，预计2025年收入下降约20%，但2026年有望恢复增长。报告强调渠道库存已降至历史低位，为未来增长奠定基础。公司评级为“跑赢大市”，目标价未明确给出。

主要观点

• 五粮液在FY25进行了极端财务重述，大幅削减渠道库存，导致收入同比下降约20%。
• 渠道库存已降至历史低位，约为1-2个月销量，远低于行业平均。
• 管理层预计2026年收入将恢复增长，增速可能达到10-15%。
• 重述后毛利率略有下降，但运营效率提升部分抵消了影响。
• 公司现金流强劲，FY25自由现金流预计超过100亿元。
• 报告认为此次重述是“清理门户”的积极举措，为长期健康发展铺路。
• 五粮液在高端白酒市场地位稳固，品牌力未受重述影响。
• 行业整体需求疲软，但五粮液通过渠道调整有望率先复苏。
• 报告未给出具体目标价，但维持“跑赢大市”评级。
• 风险包括宏观经济下行、消费复苏不及预期。

论述逻辑

报告从五粮液FY25极端重述入手，指出公司主动大幅削减渠道库存导致收入短期下滑，但此举清空了历史包袱，使渠道库存降至健康水平。基于渠道库存低位和品牌力，报告推断2026年收入将恢复增长。同时，强劲现金流和运营效率提升支撑公司基本面，因此维持“跑赢大市”评级。

关键展望

报告明确提到2026年收入恢复增长是主要验证点，预计增速10-15%。但未给出具体时间窗口或目标价。风险包括宏观经济和消费复苏不确定性。

推荐标的

• 五粮液（000858）：评级“跑赢大市”，理由为渠道库存清空后有望恢复增长，现金流强劲。

关键图表

图1. 重述后的营收增长反映50-60%

图2. 营收重述已反映

图3. 重述后，五粮液FY25 EBIT利润率较FY24下降23个百分点，但Q1FY26利润率

图4. 五粮液19财年业绩要点

图5. 五粮液4Q25业绩要点

图6. 普通五粮液批发价开始回升，但库存紧张将加剧

图7. 股价较历史均值低0.8个标准差

图8. 其相对基准的溢价/折价