高盛 三星生物（207940.KS）26年第三季度前瞻：韧性收益：订单转换和劳资谈判成为焦点

摘要

三星生物定于10月21日发布3Q26业绩。 高盛预计当季收入为W1.37tn（同比+9%），其中已计入5月初劳资纠纷造成的约W150bn收入影响，部分受影响产量将在后续季度确认；营业利润率预计保持在44.7%（1Q/2Q26分别为46.2%/44.4%），净利润预计为W479bn，低于3Q25 CDMO业务W496bn的高基数。 股价过去1个月下跌12%，压力来自订单公告偏慢（年初至今约US$1bn，2025年为US$4.9bn，但近期公告新订单约US$331mn）以及工会宣布自10月26日起为期三周的第二次大罢工。 高盛将2026-28年EPS预测下调2.5%/2.0%/2.2%，12个月目标价由W1,994,336下调至W1,805,000（基于36倍12个月前瞻P/E，原为40倍），维持BUY评级，现价W1,310,000对应37.8%上行空间；当前股价交易于29.3倍12个月前瞻P/E，低于历史均值63.0倍。

主要观点

• 3Q26业绩定于10月21日发布；高盛预计收入W1.37tn（同比+9%），已计入5月初劳资纠纷约W150bn的收入影响，部分受影响产量将在后续季度确认。

• 预计3Q26营业利润率保持在44.7%（1Q/2Q26分别为46.2%/44.4%），因Plant 5与新收购美国工厂的爬坡影响仍然可控。

• 预计3Q26净利润为W479bn，低于3Q25 CDMO业务W496bn的相对高基数。

• 汇率构成逆风：3Q26 USD/KRW均值约1,420（2Q26为1,500），仍高于管理层指引中隐含的约1,400假设；Exhibit 3亦显示3Q26均值为1,420。

• 股价过去1个月下跌12%，压力之一是订单公告慢于预期：年初至今公告合同约US$1bn，低于2025年的US$4.9bn；不过管理层强调232条款审查结束后与全球药企客户恢复洽谈，且近期公告新订单约US$331mn。

• 劳资谈判是另一情绪压制因素：据当地媒体报道，工会与资方未能达成集体谈判协议后宣布自10月26日起进行为期三周的第二次大罢工；若扰乱持续，将压制投资者情绪。

• 12个月目标价由W1,994,336下调至W1,805,000，基于36倍12个月前瞻P/E（原40倍，对应略低的盈利CAGR），维持BUY评级。

• 估值处于历史区间低位：Exhibit 4显示公司当前交易于29.3倍12个月前瞻P/E，低于-1倍标准差39.4倍与历史均值63.0倍（数据截至2026年10月6日）。

• 关键下行风险包括：国内外竞争加剧、产能爬坡慢于预期、面对多个药品审批机构的监管风险，以及公司治理问题（如诉讼与交叉持股）。

关键展望

• 近期最重要的验证点是10月21日发布的3Q26业绩。

• 10月26日起为期三周的第二次大罢工是关键风险窗口，高盛将密切关注进展，持续扰乱或压制投资者情绪。

• 4Q美国工厂收入交付是潜在指引外增量：4Q26或贡献约W100bn、FY26合计约W200bn；FY26收入增速指引上端为15-20%。

• 评级与估值结论：维持BUY，12个月目标价W1,805,000（原W1,994,336），基于36倍12个月前瞻P/E（原40倍）；2026-28年EPS已下调2.5%/2.0%/2.2%。

• 报告明确列示的下行风险：国内外竞争加剧、产能爬坡慢于预期、多药监机构监管风险、公司治理（诉讼与交叉持股）。

推荐标的

• 三星生物（207940.KS）：BUY评级，12个月目标价W1,805,000（由W1,994,336下调），现价W1,310,000，对应上行空间37.8%。理由：盈利韧性强、Plant 5与美国工厂爬坡可控、订单转化可见性改善支撑FY26指引上端；主要担忧为罢工持续与订单公告节奏偏慢（年初至今约US$1bn vs 2025年US$4.9bn）。该股属高盛China & Korea Medtech & Services覆盖范围，M&A Rank为3。

关键图表

图1. 三星生物年内迄今已获得超10亿美元新订单

图2. 第六工厂建设的正式公告尚未发布，预计在2026年内

图3. 26年第三季度美元兑韩元平均汇率为1,420，而公司指引中假设为1,400

图4. 三星生物制剂目前交易价格为29倍12个月前瞻市盈率