瑞银 香港房地产：失业复苏–评估人工智能对房地产市场的影响

摘要

瑞银于 2026 年 8 月 13 日发布 80 页香港房地产深度报告，以 AI 采用率为核心变量构建四种情景（传统驱动、生产力提升、掉队、资源错配），评估 AI 对香港楼市的影响。 高 GDP 增长情景下，瑞银预计 2026E-30E 实际 GDP 年增 3%-4%、就业年增 0.5%-1%、工资年增 3%；而“掉队”与“资源错配”情景下 GDP 年增仅 1%-2%，就业分别为持平与每年减少 1%-2%。 报告第一节判断香港住宅存在 4 项尚未定价的结构性风险，第一项即“失业式复苏”：楼价与失业率显著负相关，1997 年亚洲金融危机失业率升 4.1ppt、楼价跌 41%，2003 年 SARS 失业率升 1.3ppt、楼价跌 45%，2008 年金融危机失业率升 2.5ppt、楼价跌 14%。 供应端，自下而上测算显示港府以最新城市规划为目标，2042 年将人口提升至 960 万（9,639 千人），北部都会区须于 2032 年底前完成 40% 新地平整及新增 20 万个住宅单位。 开发商 2026E 可售资源以新鸿基最大（3,250 伙），恒基次之。 写字楼方面，2024 年非本地公司数量中资 +18%、海外 +9%，非本地公司雇员 49.3 万人已回到 2019 年水平，但 2022-30E 合计 1,600 万平方英尺供应需超过 5 年消化，新增落成量由 2024 年的 4,505,800 平方英尺快速递减。 选股上，传统驱动情景偏好住宅开发商、写字楼业主与金融股，生产力提升情景偏好金融机构与数字基础设施（如 SUNeVision），AI 采用情景下最不偏好住宅开发商。

主要观点

• 瑞银以 AI 采用率与生产力转化效果为核心变量构建四种情景：传统驱动与生产力提升对应高 GDP 增长，“掉队”与“资源错配”对应低 GDP 增长，并据此推导各板块相对表现。

• 高 GDP 增长情景下，瑞银预计 2026E-30E 实际 GDP 年增 3%-4%、就业年增 0.5%-1%、工资年增 3%。

• 低 AI 采用的“掉队”情景（新加坡等竞争经济体成功整合 AI）下，2026E-30E GDP 年增仅 1%-2%、就业持平、工资年增 1%-2%，人才外流或加速。

• 高 AI 采用但“资源错配”情景（企业激进投资 AI 但回报不达预期）下，2026E-30E GDP 年增 1%-2%、就业每年减少 1%-2%，企业以更紧的成本控制与人力精简应对。

• 报告第一节认为香港住宅存在 4 项尚未定价的结构性风险，第一项即香港正经历“失业式复苏”；近况上 35 个大型屋苑二手成交近期回落。

• 历史数据显示住宅价格与失业率负相关：1997 亚洲金融危机失业率 2Q97-1Q99 升 4.1ppt、楼价 3Q97-4Q98 跌 41%；2003 SARS 失业率升 1.3ppt、楼价 4Q02-3Q03 跌 45%；2008 全球金融危机失业率 1Q08-3Q09 升 2.5ppt、楼价 2Q08-1Q09 跌 14%。

• 供应端：瑞银自下而上测算港府以最新城市规划为目标 2042 年将人口提升至 960 万（9,639 千人），主要节点含启德、安达臣道石矿场、东涌扩展、小蚝湾、茶果岭、将军澳及北部都会区等。

• 2026E 可售资源：瑞银预计新鸿基可售资源最大（3,250 伙），其次为恒基，Sino、CKA、NWD、嘉里及太古依次在后。

• 甲级写字楼落成量（NFA）快速递减：2024 年合计 4,505,800 平方英尺，2025 年 3,635,800，2026 年 2,005,600，2027 年 1,278,000，2028 年 690,600，2029 年 225,000，2029 年及以后 2,911,700。

论述逻辑

• AI 采用率高低与生产力转化效果 → 决定 2026E-30E 宏观路径（GDP 3%-4% vs 1%-2%，就业 +0.5%-1% / 持平 / -1-2%，工资 3% vs 1%-2%）→ 就业与收入决定住宅需求，历史上失业率急升均伴随楼价大跌（1997 跌 41%、SARS 跌 45%、GFC 跌 14%）→ 当前“失业式复苏”成为住宅尚未定价的结构性风险之一，叠加 2042 年 960 万人口目标与北部都会区供应时间表（2032 年底前 40% 平地及 20 万伙）→ 供给端（2026E 可售资源新鸿基 3,250 伙居首；写字楼落成递减但 2022-30E 1,600 万平方英尺需 >5 年消化）与需求端（非本地公司 +18%/+9%、雇员 49.3 万回到 2019 水平；零售 -8% 与汇率相关 0.74；都会区人口 +12% vs 市区 -1%）共同决定板块基本面 → 最终落到分情景选股偏好：传统驱动偏好开发商/写字楼业主/金融，生产力提升偏好金融与数字基础设施（如 SUNeVision），AI 采用情景最不偏好住宅开发商。

关键展望

• 北部都会区时间表是核心验证点：2024 年完成全部规划、2027 年底前启动所有发展节点收地程序、2030-32 年私宅显著预售、2032 年底前完成 40% 新地平整及新增 20 万个住宅单位、北部连接线不迟于 2034 年通车。

• 情景量化窗口为 2026E-30E：高增长情景 GDP 3%-4%/年、就业 +0.5%-1%/年、工资 3%/年；低情景 GDP 1%-2%/年，就业持平（掉队）或每年 -1-2%（资源错配）。

• 写字楼去化验证点：按 2010-18 年均 167 万平方英尺吸纳速度，2022-30E 合计 1,600 万平方英尺的空置与未来供应需超过 5 年才能完全消化。

• 报告提供的文本未列明具体股票评级、目标价或明确的价格预测区间，投资结论以分情景板块偏好与 2026E 供需测算表达。

推荐标的

• 传统驱动情景（低 AI 采用、传统行业驱动高增长）：偏好住宅开发商、写字楼业主与金融股，逻辑是稳健劳动需求、住房需求韧性及人才与财富持续流入香港；最不偏好数字基础设施（AI 投资与升级节奏偏慢）。

• 生产力提升情景：偏好金融机构与数字基础设施提供商（如 SUNeVision），可兑现 AI 成本节约、受益于 AI 采用与财富流入；最不偏好住宅开发商（住房需求增长或放缓）。

• 低 AI 采用“掉队”情景：偏好防御性板块（如公用事业、电信，盈利相对稳定、对经济周期敏感度低）及海外敞口显著、可受益于香港以外增长的公司。

• 高 AI 采用“资源错配”情景：偏好防御性（如公用事业）与数字基础设施；最不偏好住宅开发商（就业转弱与家庭收入增长低迷或拖累住房需求）。

• 瑞银覆盖名单（2026E GAV 口径）——开发商：新世界发展(0017.HK)、新鸿基地产(0016.HK)、长实集团(1113.HK)、恒基兆业(0012.HK)、九龙仓集团(0004.HK)、嘉里建设(0683.HK)、信和置业(0083.HK)；业主：九龙仓置业(1997.HK)、置富产业信托(2778.HK)、恒隆地产(0101.HK)、太古地产(1972.HK)、领展(0823.HK)、港铁公司(0066.HK)、香港置地(HKLD.SI)、希慎兴业(0014.HK)。

• 报告文本未提供上述覆盖公司的具体评级与目标价。