高盛 捷佳伟创（300724.SZ）：2026年二季度业绩不及预期，因海外订单确认放缓；下调目标价以反映海外订单前景走弱；维持“中性”评级
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摘要
高盛维持捷佳伟创（300724.SZ）"中性"评级，将12个月目标价由89元下调至60元，估值基于9X 2027E EV/EBITDA并以10.6%股权成本折回2026E，现价58.21元、上行空间3.1%。 合同负债基本持平于48亿元，公司指引未确认订单毛利率超30%，1H26海外订单毛利率达35%。 管理层表示FY26全年60亿元订单目标进展顺利（1H26新签35亿元），国内高效Topcon与TBC升级订单将延续至2027E，但2027E海外订单不确定性上升，源于发达市场贸易壁垒增加及中东光伏资本开支可能延迟。 高盛据此将2026E-2030E EBITDA预测平均下调26%，海外订单量假设由26E-27E平均27GW降至18GW，2027E新订单预测由113.3亿元大幅下调至43.77亿元。 公司为全球最大Topcon设备商（市占率超50%）及钙钛矿技术领先者（市占率40%），但PSC新应用采用时间线在2028年以后且竞争加剧，订单可见性不确定性较高，故维持中性。
主要观点
- 收入同比下滑71%、低于GSe 15%；毛利率环比下降9个百分点至25%、低于GSe 8个百分点；Exhibit 1显示2Q26收入12.31亿元、净利润1.04亿元、EBITDA率12%。
- 合同负债在2Q26基本持平于48亿元，公司指引未确认订单毛利率超30%，因海外订单占比提升（1H26海外毛利率35%）。
- 管理层确认FY26全年60亿元订单目标进展在轨，1H26已新签35亿元；国内高效Topcon和TBC升级订单正持续增加并延伸至2027E。
- 2027E海外订单不确定性更高：发达市场贸易壁垒上升，且中东光伏资本开支存在延迟可能；但管理层认为海外市场及钙钛矿等新技术的长期光伏资本开支前景仍然向好。
- 高盛将2026E-2030E EBITDA预测平均下调26%，反映三点：海外订单走弱（26E-27E平均18GW，此前平均27GW）、2026E-2027E新应用订单确认放缓、2026E-2030E毛利率平均下调2个百分点。
- Exhibit 2新旧预测对比：2026E收入由58.22亿元降至48.61亿元、2027E由69.04亿元降至55.36亿元；2026E EBITDA由11.26亿元降至9.11亿元、2027E由14.15亿元降至10.20亿元；2027E新订单由113.30亿元大幅降至43.77亿元，2026E海外新订单由32.60亿元降至19.76亿元。
- 估值框架同步下移：目标2027E EV/EBITDA由12X降至9X；新应用订单EBITDA占比由13%降至7%（93%/7% EBITDA mix，核心/新应用分别适用7X/45X EV/EBITDA），12个月目标价由89元降至60元，维持中性。
- 投资逻辑：捷佳伟创为全球最大Topcon设备制造商（全球市占率超50%）、钙钛矿太阳能电池技术领导者（市占率40%）；高盛对中国光伏资本开支在"反内卷"措施下长期下行的担忧不变，新应用PSC试验订单可改善订单与盈利前景，但PSC采用时间线在2028年以后且竞争加剧，新应用订单可见性不确定性较高，因此给予中性评级。
- 交易与估值数据：现价58.21元（2026年8月28日收盘），目标价对应上行空间3.1%；市值203亿元人民币/30亿美元，企业价值150亿元/22亿美元，2026E市盈率28.8倍。
关键展望
- 验证点一：FY26全年60亿元订单目标能否兑现，1H26已新签35亿元，管理层称进展在轨。
- 验证点二：2027E海外订单存在更高不确定性——发达市场贸易壁垒上升与中东光伏资本开支潜在延迟。
- 验证点三：国内高效Topcon与TBC升级订单的增加趋势能否延续至2027E。
- 验证点四：PSC新应用采用时间线在2028年以后，且竞争加剧，新应用订单可见性不确定性较高。
- 上行风险情景：若主要厂商取得重大突破、太阳能技术加速向PSC路线迁移，高盛预计未来12个月太阳能电池资本开支将更高、捷佳伟创订单有望好于预期。
- 下行风险情景：若竞争加剧或PSC在新应用中采用慢于预期导致订单不及市场预期，高盛认为估值将回归至接近核心业务水平；评级与目标价为中性、60元、上行3.1%。
推荐标的
- 捷佳伟创（300724.SZ）：维持"中性"评级，12个月目标价由89元下调至60元（基于9X 2027E EV/EBITDA，93%/7%核心/新应用EBITDA占比，以10.6%股权成本折回2026E），现价58.21元、上行空间3.1%。理由：新应用背景下风险回报更均衡，全球Topcon设备市占率超50%、钙钛矿市占率40%的行业地位与PSC试验订单前景，被PSC采用时间线在2028年以后及竞争加剧带来的订单可见性不确定性所抵消。
- 覆盖池参考：高盛该分析师清洁能源覆盖池还包括大全新能源、福莱特（A/H）、协鑫科技、福斯特、隆基绿能、阳光电源、迈为股份、通威、信义光能等，但本报告未对这些公司给出评级或目标价。