2026-09-28 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦美洲电力与能源转型：PPA交易追踪器，哪些具有约束力，哪些正在开发中？（2026年9月刊）

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摘要

伯恩斯坦本期PPA交易追踪器覆盖2024年1月以来数据中心与AI相关的电力采购公告，用五级分类法把'已披露容量'与'具Tier 1合同约束力的容量'分开，两者之差被称为'ghost capacity'。追踪组合合计披露72,484 MW，其中仅20,761 MW具约束力，约束比率29%，组合ghost ratio为3.5x。 CEG（3,484 MW全部约束、100%）与VST（4,614/4,621 MW、99.8%）公告质量最高，NEE披露25,007 MW但约束比率仅26%，'Others'类28,269 MW披露仅对应2,189 MW约束、ghost ratio高达12.9x，剔除该类后组合ghost ratio降至2.4x、约束比率升至42%。更广的市场层面，全球企业PPA在2026年前8个月录得34.2 GW公告、2015年以来累计371 GW，美洲占全球一半以上；美国市场太阳能以7.0 GW仍是最大类别，但co-located与核电合计约8.0 GW，显示买方转向更可靠、可调度的firm power。 Meta、Google与DayOne Data Centers位列最大买方，VST凭大型核电协议领跑2026年至今全球企业签约量。报告核心结论：在转化为项目级PPA之前，公告吉瓦只是管道容量，投资者应以公告向约束性合同的转化率和ghost ratio的方向作为最重要的监测指标。

主要观点

报告以五级分类法为电力公告'验真'：Tier 1已执行PPA全额计入约束容量（示例为Microsoft–Constellation 835 MW、20年期Crane核电重启PPA）；Tier 4非约束主协议（如Oklo–Switch 12 GW至2044年）与Tier 5 MOU/LOI（如Amazon–Dominion MOU）不计入约束容量。

组合层面：2024年1月以来披露容量合计72,484 MW，其中Tier 1约束容量20,761 MW，约束比率29%，ghost ratio为3.5x。

CEG与VST公告几乎全部落在已执行合同上：CEG 3,484 MW披露全部具约束力（100%），VST为4,614/4,621 MW（99.8%），两者ghost ratio均为1.0x。

大型覆盖公司中NEE落差最大：披露25,007 MW中仅6,557 MW具约束力（26%、3.8x）；BE约束比率38%（2,200/5,719 MW、2.6x）、FRVO为23%（1,054/4,654 MW、4.4x），ORA达91%（663/730 MW、1.1x）；报告称此类缺口主要与监管审批或合同期权相关。

'Others'类是ghost ratio问题的集中体现：28,269 MW披露容量仅2,189 MW具Tier 1约束（比率8%、12.9x），其中大量为SMR框架、AI园区开发平台、燃气发电与早期协议；剔除该类后组合ghost ratio降至2.4x、约束比率升至42%。

全球企业PPA签约继续处于历史高位：2026年截至8月公告34.2 GW，2015年以来累计371 GW；美洲仍占全球一半以上，EMEA与APAC份额持续上升。且BNEF口径主要统计已执行企业PPA，不含开发框架与MOU。

美国采购结构正超出传统风光：太阳能仍为最大类别（2026年截至8月7.0 GW），但co-located与核电合计约8.0 GW已签约，显示买方对可靠性、区位确定性与firm power的需求上升。

买方与供方排名印证结构性转变：Meta仍居全球最大企业购电方之列，Google持续偏好co-located与firm power安排，DayOne Data Centers进入最大买方行列；VST以大型核电协议领跑2026年至今全球企业签约量，Cypress Creek Renewables、Xcel Energy与Tenaga Nasional受益于co-located项目需求。

Tier 1合同样本：VST与Meta签下2,609 MW核电PPA（2,176 MW存量发电+433 MW增容，20年期，另含未来约300 MW SMR期权，2026年1月9日签署）；AWS核电PPA最高1,200 MW、20年（可选择再延长20年）；CEG与GSA签订约114 MW（1,000,000 MWh/yr）、10年期政府合同。

NEE交易表同时呈现已签合同与管道项目：Google核电重启PPA 615 MW（25年，2025年10月27日）与Meta约2.5 GW太阳能+储能组合已签；但Comstock/美国商务部/日本政府的燃气框架（最高5.2 GW、可服务最多5.0 GW大负荷）与9.5 GW政府导向框架（5.2 GW德州Anderson County+4.3 GW宾州西南部）仍属Tier 4、待最终文件谈判签署。

Bloom–Oracle主框架被列为Tier 3'含已执行部分的主框架'：最高2.8 GW中1.2 GW已签约并进入部署，只有已执行部分计入约束容量。

报告给出的核心投资信号是转化率而非公告量：ghost ratio下降意味着收入可见度与需求验证增强，上升则说明公告容量增长快于可执行backlog；在转化发生之前，头条吉瓦应被视为管道容量。

论述逻辑

数据中心与AI基础设施快速扩建 → 企业密集披露多GW级电力安排（核电重启、燃气、地热、燃料电池、太阳能、储能等），但公告法律效力差异极大，并非同一含义 → 伯恩斯坦以Tier 1–5分类法将2024年1月以来公告拆分为'已披露容量'与'具约束力容量'，差额记为ghost capacity → 数据显示组合72,484 MW中仅20,761 MW具约束力（29%），落差集中于'Others'类的SMR、燃气发电与AI园区平台（12.9x） → 另一面，BNEF口径的已执行企业PPA仍在放量（2026年前8个月34.2 GW、累计371 GW），核电与co-located合计约8.0 GW超过太阳能的7.0 GW，说明买方仍愿意签署具约束力合同 → 结论：公告吉瓦只是管道，转化率与ghost ratio的方向才是衡量收入可见度与需求验证的核心指标。