光大环境2026H1国补回收常态化，供热与出海驱动业绩稳升

摘要

本报告为光大环境2026年中期业绩交流纪要，核心逻辑是国补回收常态化叠加供热扩张与装备出海驱动业绩稳升。 2026H1公司共收到国补回款13.8亿元（环保能源2.2亿元、绿色环保11.6亿元含6月底发行的7亿元ABS），绿色环保板块回款率达104%，近10%红码垃圾发电项目成功转绿，整体回款率86%，带动运营现金流36.9亿元、自由现金流24.8亿元，高于2025年同期约20亿元的水平。 供热业务是对冲国补到期缺口的核心抓手，绿色环保板块供热规模升至280.26万吨、全年目标突破500万吨，供热收入占比达16%，公司近两年供热目标为突破1,000万吨。 融资成本降至2.42%，财务费用同比减少1.86亿元。 装备制造外销签约2.66亿元、同比增长1.4倍，重点布局东南亚，越南项目（日处理1,000吨、预计投资约8亿元）与印尼项目（日处理约1,500吨、投资约10亿元、公司占股25%）尚处预中标或有条件授权阶段。 回A上市时间表明确：垃圾发电、绿色环保与水务三板块打包，2027年上半年提交申报材料、2027年下半年上市，届时公布未来三年派息规划，每股绝对派息稳中有升（2026年中期派息较2025年同期增加一港仙）。 2026年全年资本开支预计25亿至30亿元，下半年集中于乌兹别克斯坦两个合计日处理3,000吨、总投资22亿元的项目，危废全年减值规模预计不超去年，全年业绩预计稳中有升。

主要观点

• 国补回收显著改善并趋于常态化：2026H1共收到国补回款13.8亿元（环保能源板块2.2亿元、绿色环保板块11.6亿元，含6月底发行的7亿元ABS），绿色环保板块回款率达104%、环保能源板块84%，整体回款率86%；垃圾处理费回款率80%、污水处理费65%，与2025年同期基本持平。

• 近10%原“红码”垃圾发电项目成功转为“绿码”并纳入合规清单，公司据此确认了原先未确认的国补收入；成功转码的主要是规模较小的垃圾发电新项目，为剩余未转码项目提供了解决范例。

• 截至2026年6月底，国补应收账款总额为140.4亿元，其中环保能源板块55.7亿元、绿色环保板块84.7亿元，存量规模仍大，回款改善对现金流意义重大。

• 供热成为业绩增长核心抓手：2026H1绿色环保板块供热规模280.26万吨、全年目标突破500万吨，公司2025年全年供热近820万吨、近两年目标突破1,000万吨；供热收入占绿色环保板块比重已达16%，环保能源板块供热增速达20%至30%以上；常州项目在国补到期后实现全量供热、收益不低于有国补时期；公司未对供热设定上限目标，无直接热用户的项目也主动接洽热力公司探讨蒸汽打包销售。

• 融资成本持续下行：2026H1整体融资成本2.42%，期内压降贷款及发行债券的利率区间为1.67%至2.15%，显著低于历史水平，财务费用同比减少1.86亿元。

• 现金流与资本开支：2026H1资本开支约12.1亿元，运营现金流36.9亿元，自由现金流24.8亿元（2025年同期约20亿元）；全年资本开支预计25亿至30亿元，集中于下半年乌兹别克斯坦两个合计日处理3,000吨、总投资22亿元的大型项目，其中水务板块7至8亿元、绿色环保板块3至4亿元。

• 板块毛利率分化：建设服务毛利率降至20%以下（乌兹别克斯坦两项目2025年末开工、上半年处于建设周期前六个月，确认收益较少）；垃圾发电运营毛利率上升（垃圾处理量、上网电量、供热量及收入增长）；绿色环保因生物质燃料质量致燃料成本上涨而下滑；环保水务因污水处理电容费优惠到期、用电成本上升而减少。

• 装备制造外销高增：2026H1签约5份装备外销成套设备合同，合同额2.66亿元，同比增长1.4倍，核心产品为炉排炉、烟气净化系统等；重点拓展东南亚，已在印尼设代表处，获越南采购订单、中标马来西亚小型炉项目，并向新加坡供应烟囱、为菲律宾和马来西亚火电项目提供设计服务、为塞舌尔提供咨询服务；产品线覆盖日处理1,000吨甚至1,500吨的大型设备至10吨至200吨的小型炉。

• 海外项目储备：越南项目于2026年8月收到预中标通知书，日处理量1,000吨、预计投资约8亿元，处理费约100元人民币以上、上网电价10.05美分，越南现有运营项目IRR均在15%以上且处理费电费回款及时；印尼项目收到有条件授权通知，日处理量约1,500吨、投资规模预计10亿元，公司拟占股25%作为小股东、不并表，无处理费但上网电价可达20美分；两项目筹建期均预计6至9个月、建设期约18个月，目前均未正式签约、开工时间未定。

• 回A上市时间表明确：尽职调查已完成，垃圾发电、绿色环保和水务三板块整体打包；待财政部国有股识别批复（预计3到6个月）后，计划使用2024、2025及2026年全年财务数据于2027年上半年提交申报材料，预计2027年下半年实现上市；未来三年派息规划预计在2027年二季度股东大会提出。

• 派息基调为每股绝对派息额稳中有升：自现任董事长两年前履新以来，历次中期和年度派息均在持平基础上有所增长，2026年中期派息较2025年同期增加一港仙；派息政策执行与当期国补回收状况相关。

• 危废焚烧处理费同比小幅增长、处理量企稳、个别项目扭亏为盈，填埋价格仍在下降，预计2026年全年减值规模不超去年；垃圾发电产能利用率达108%（同比提升2.7个百分点），约16万吨产能已超100%满负荷运行；垃圾发电与IDC耦合仍在非常前期（杭州项目因过网费未投资，苏州、丰台等地接洽中，苏州有可能与东吴证券合作）；2026年全年业绩预计稳中有升，2025年的汇兑损失影响已不复存在。

论述逻辑

• 国补自2026年5月起常态化到账、10%红码项目转绿并释放未确认收入 → 2026H1国补回款13.8亿元、整体回款率86% → 运营现金流36.9亿元、自由现金流24.8亿元（高于2025年同期约20亿元）→ 回款改善叠加贷款置换与低息债发行（融资成本2.42%）推动财务费用同比减少1.86亿元 → 公司以供热扩张（绿色环保占比16%、全年目标突破500万吨）对冲国补到期收入缺口，以装备出海（签约2.66亿元、同比增1.4倍）及越南、印尼项目打开海外第二曲线 → 配合回A上市（2027H1申报、2027H2上市）与每股派息稳中有升 → 2026年全年业绩预计稳中有升。

关键展望

• 回A验证点：2026年全年业绩将于2027年3月公布，派息议案预计在2027年二季度股东大会上提出；公司计划2027年上半年提交申报材料，预计2027年下半年真正实现上市。

• 2026年全年资本开支预计25亿至30亿元（水务7至8亿元、绿色环保3至4亿元），未来资本开支主要取决于越南和印尼等新项目的最终落地情况。

• 供热目标：绿色环保板块全年供热目标突破500万吨，公司层面近两年目标突破1,000万吨。

• 减值展望：焚烧业务减值压力预计减小，但填埋价格仍在下降，2026年全年减值规模预计不超去年水平。

• 全年业绩展望：2026年业绩预计稳中有升；运营服务收益因约16万吨产能利用率超100%、满负荷稳定运营而保持稳定，主要贡献在于改善现金流；2025年的汇兑损失影响在2026年已不复存在。

• 风险与条件项：越南、印尼项目均处于预中标/有条件授权状态、尚未正式签约，开工时间未定；IDC耦合项目能否落地取决于投资回报测算及地方电网过网费支持，仍在非常前期。

• 派息窗口：每股绝对派息额稳中有升，2026年中期派息已在2025年同期基础上增加一港仙，未来三年派息规划待国有股识别批复、集团审批及香港股东大会审议后推出。

推荐标的

• 光大环境（报告覆盖主体，为公司业绩交流纪要）：报告未给出评级与目标价；管理层基调为2026年业绩稳中有升、每股绝对派息稳中有升，关键经营改善证据为2026H1整体回款率86%、绿色环保板块国补回款率104%、自由现金流24.8亿元。