房地产行业融资新政点评：从“主体信用”到“项目情况”的制度重构

摘要

8月28日证监会正式发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，全文共四部分十二条，天风证券认为这标志着行业融资范式发生根本性切换：告别过度依托房企主体资质、企业规模、股东背景的授信逻辑，转向以项目质量、资金闭环管理、交付履约能力、底层资产现金流为核心的定价体系。 报告指出，当前行业仍处于风险持续出清、发展模式深度转型、市场预期缓慢修复的多重周期叠加阶段，过去依托高周转、强预售、主体信用杠杆扩张的传统融资模式已彻底不可持续。 《意见》统筹股票、债券、ABS、CMBS、公募REITs、私募基金等多层次资本市场工具，精准支持合规项目增量融资、存量不动产盘活、行业并购重组与市场化风险处置。 短期看，政策或有效修复地产板块风险偏好，一定程度利好地产股、地产债、不动产REITs、ABS、CMBS、行业并购重组及券商地产投行业务链条；中期行业受益格局或将显著分化，政策红利向拥有优质底层项目、成熟经营性资产、规范治理体系与专业资产运营能力的房企集中。 投资上，报告预计26年商品房销售额及价格同比降速逐步收窄，行业或呈现循序渐进的筑底过程，维持房地产行业“强于大市”评级，细分领域看好库存资金品牌优势均好型开发企业、商管业务支撑型企业、二手中介及国央企物管企业。 风险提示包括政策传导存在时滞、信用定价体系有待完善、分化加剧或强化信用风险。

主要观点

• 事件：证监会8月28日正式发布资本市场支持房地产发展新模式的意见文件，全文共四部分十二条，系统性完善资本市场赋能行业转型的制度通道

• 核心制度变化：改革房地产开发融资方式，融资逻辑从依赖主体信用向基于项目情况转变，并一视同仁满足不同所有制房企的合理融资需求

• 天风证券认为这标志着行业融资范式根本性切换，新定价体系以项目质量、资金闭环管理、交付履约能力、底层资产现金流为核心

• 政策背景：行业处于风险持续出清、发展模式深度转型、市场预期缓慢修复的多重周期叠加阶段，传统高周转、强预售、主体信用杠杆扩张的融资模式已彻底不可持续

• 政策工具箱：《意见》统筹股票、债券、ABS、CMBS、公募REITs、私募基金等多层次资本市场工具，精准支持合规项目增量融资、存量不动产盘活、行业并购重组与市场化风险处置

• 监管基调发展与规范并重：定向支持合规项目融资的同时，强化市场准入管理、信息披露约束、募集资金全流程监管与常态化风险监测，落实风险“早识别、早预警、早暴露、早处置”原则

• 报告强调本次新政并非简单的融资宽松，而是结构性制度优化，是为新模式修缮金融通道而非救助旧发展路径、对行业无差别兜底

• 短期影响：政策或有效修复地产板块风险偏好与房企股债市场融资预期，一定程度利好地产股、地产债、不动产REITs、ABS、CMBS、行业并购重组及券商地产投行业务链条

• 中期影响：行业受益格局或将显著分化，政策红利向拥有优质底层项目、成熟经营性资产、规范治理体系与专业资产运营能力的房企集中；租赁住房、城市更新、商业不动产、产业园区等存量资产有望借资本市场完成价值重估与盘活出清

• 行业判断：26年商品房销售额及价格同比降速逐步收窄，收入及价格估值指标仍具改善空间，行业或呈现循序渐进的筑底过程

• 行业评级维持“强于大市”；交易端板块具备周期反转及低估值优势，资金避险情绪下或显现韧性

• 细分领域看好四类方向：库存、资金、品牌优势均好型开发企业；商管业务支撑型企业；二手中介；国央企物管企业

论述逻辑

• 事件起点：证监会发文明确改革房地产开发融资方式，确立从主体信用到项目情况的融资逻辑切换，构成本篇点评的制度前提

• 背景归因：行业处于风险出清、模式转型、预期修复叠加期，旧融资模式彻底不可持续，亟需跳出“拿地-开发-销售-再融资”的单向周转闭环，转向以优质项目资质、资金严格监管、交付风险可控、经营性现金流稳定、资产证券化退出为支撑的新型融资体系

• 政策方案：统筹多层次资本市场工具，从资本市场层面补齐新模式所需的融资渠道、资产流转与风险退出机制短板，同时以全流程监管与常态化风险监测守住风险底线

• 影响推演：短期修复板块风险偏好与房企股债融资预期，中期受益格局显著分化、红利向优质项目与优质主体集中，存量资产获得价值重估与盘活出清通道

• 投资结论：销售与价格降速收窄+估值仍具改善空间+板块低估值与周期反转属性，推导出维持行业强于大市评级，并沿四类细分领域布局

关键展望

• 行业基本面能否真正企稳回暖，仍需持续观察商品房销售去化、房价运行态势、居民购房预期及项目经营性现金流的实质性、持续性改善

• 政策端后续更多锚定“十五五”高质量发展主题下的政策衔接

• 评级时间窗口：行业评级自报告日后6个月内、以相对同期沪深300指数的涨跌幅衡量，“强于大市”对应预期行业指数涨幅5%以上

• 风险提示：政策传导存在时滞；信用定价体系有待完善；分化加剧或强化信用风险

推荐标的

• 行业评级：房地产行业“强于大市”（维持评级），上次评级同为强于大市

• 细分领域方向（报告未点名具体公司标的）：1）库存、资金、品牌优势均好型开发企业；2）商管业务支撑型企业；3）二手中介；4）国央企物管企业

• 报告明确声明所罗列细分领域不构成任何投资建议，未给出个股评级、目标价或覆盖公司名单