野村 翰森制药（3692.HK）26年上半年业绩显著超预期

摘要

野村在翰森制药8月26日盘后发布1H26业绩及电话会后出具快评，维持中性评级和基于DCF的目标价37.24港元（WACC 9.0%、永续增长率4%），现价31.74港元对应30.0倍FY26F完全摊薄EPS（人民币0.95元）。 1H26收入同比增长11.7%至人民币83亿元，高于彭博共识/野村预测各5%/1%；净利润同比大增35.8%至43亿元，显著高于共识与野村预测的29亿/30亿元。 管理层重申FY26E药品销售与合作收入双位数增长指引，维持阿美替尼80亿元峰值销售预测，并预计FY26E研发费用同比增30%（2H26E同比增38%至26亿元）以推进更多后期临床试验。 风险方面，野村提示下行风险为阿美乐（Ameile）竞争加剧与估值溢价收窄，上行风险为更多对外授权交易和更佳业绩。

主要观点

• 1H26收入同比增11.7%至人民币83亿元，分别高于彭博共识和野村自身预测5%/1%

• 净利润同比大增35.8%至43亿元，显著高于共识/野村预测的29亿/30亿元

• 制药收入68亿元（+14%）超野村预期65亿元，创新药（主要为阿美替尼和氟马替尼）收入同比增22%至56亿元

• 其他收入（主要为合作收入）15亿元，高于1H25的14亿元但低于野村预期17亿元，主要来自与罗氏、再生元合作的首付款

• 按管理层口径，剔除投资收益后净利润同比增速回落至19%

• 管理层重申FY26E药品销售与合作收入均实现双位数增长指引，并维持阿美替尼峰值销售80亿元预测

• 预计FY26E研发费用同比增30%，相当于2H26E同比增38%至26亿元，用于更多后期临床试验

• 野村维持DCF目标价37.24港元（WACC 9.0%、永续增长率4%均不变）与中性评级，现价对应30.0倍FY26F完全摊薄EPS人民币0.95元

• 损益表对比：收入由1H25的74.34亿元升至83.04亿元，净利润由31.35亿元升至42.58亿元；实际净利润42.58亿元远超野村预测的29.92亿元

• 风险提示：下行为阿美乐竞争加剧与估值溢价收窄，上行为更多对外授权交易公告与更佳财务业绩

论述逻辑

• 事件起点：翰森8月26日盘后发布1H26业绩并召开电话会，收入与利润双双超出共识和野村预测

• 利润端拆解：毛利率提升1.2个百分点至90.2%、运营开支低于预期、叠加6.8亿元一次性投资收益，共同推动净利+35.8%；但剔除投资收益后增速仅19%，说明超预期中含一次性成分

• 管理层指引未变：维持双位数收入增长与阿美替尼80亿元峰值销售，同时加码研发（FY26E +30%）投入后期临床

• 结论：超预期业绩与既定指引下，野村以DCF（WACC 9.0%、终值增长4%）维持37.24港元目标价与中性评级，指出现价已对应30.0倍FY26F EPS，估值溢价收窄与阿美乐竞争为下行风险

关键展望

• 管理层重申FY26E药品销售与合作收入双位数增长指引

• 维持阿美替尼峰值销售80亿元的预测

• FY26E研发费用预计同比增30%，其中2H26E同比增38%至26亿元，用于更多后期临床试验

• 12个月目标价37.24港元（DCF，WACC 9.0%、永续增长率4%），现价31.74港元（2026年8月26日收盘）

• 下行风险：阿美乐竞争加剧、估值溢价收窄；上行风险：更多对外授权交易公告、更佳财务业绩

推荐标的

• 翰森制药（3692 HK）：中性评级，目标价37.24港元，2026年8月26日收盘价31.74港元；1H26业绩显著超预期但估值已达30.0倍FY26F完全摊薄EPS（人民币0.95元），评级维持不变

• 罗氏（ROG SW）：未评级，作为合作方向翰森贡献首付款

• 再生元（REGN US）：未评级，作为合作方向翰森贡献首付款