摩根大通：中国海油A/H（600938/883 HK）1Q26净利润符合预期，但产量/资本支出占全年指引26-29%；上调产量和EPS，维持超配

原标题：J.P. Morgan CNOOC A H（600938）1Q26 NP in~line, but production capex = 26~29% of FY guidance; hike volume EPS, remain OW

摘要

中国海油1Q26净利润为391亿元人民币（环比+96%，同比+7%），符合摩根大通预期的390亿元，占彭博全年一致预期的24%。1Q26产量为205百万桶油当量（同比+9%），占全年指引780-800百万桶油当量的26%；资本支出330亿元（同比+19%），占全年指引112-122亿元的27-29%。管理层解释一季度调整了维护计划并加快项目施工，但维持全年指引不变。摩根大通认为公司可能在油价高位上调中期产量目标，并将2026-27年每股收益上调3%，维持超配评级，目标价H股33港元、A股47元人民币不变。

主要观点

• 1Q26净利润391亿元，环比+96%，同比+7%，符合摩根大通预期的390亿元。
• 1Q26产量205百万桶油当量（同比+9%），占全年指引26%（1Q25/1Q24分别为24-25%/25-26%）。
• 石油产量同比+9%，天然气产量同比+7%；中国区产量同比+7%（三个新项目投产），海外产量同比+12%（圭亚那Yellowtail项目增产）。
• 1Q26资本支出330亿元（同比+19%），占全年指引27-29%，主要因增加工作量以提高采收率。
• 管理层维持全年资本支出指引112-122亿元（同比-7%至+1%），项目管道反映自身中长期战略和油价预期。
• 1Q26实现油价76美元/桶，较布伦特贴水2.5美元/桶（1Q25贴水2.3美元/桶，2025全年贴水1.8美元/桶）。
• 中东运营中断影响有限：中国海油在伊拉克Missan油田持股63.75%，在阿联酋Lower Zakum/Umm Shaif & Nasr项目持股4%，公司认为影响可忽略，摩根大通估计这些项目贡献2025年产量不足5%。
• 新项目抵消9.5%的自然递减率：1Q26完成两个中国油田EOR项目，其中蓬莱19-3区块调整项目提高采收率并延长油田寿命，峰值产量9600桶/天。
• 模型更新：上调2027年产量预期2%至850百万桶油当量；基于DCF的目标价不变（H股33港元，A股47元人民币）。
• 中国海油是中国最大的海上原油和天然气生产商，产量结构>70%石油、<30%天然气；油价每变动1美元/桶，净利润变动约2%。

论述逻辑

1Q26产量和资本支出分别占全年指引26%和27-29%，引发市场对上调全年指引的预期，但管理层因考虑未来维护和天气扰动而维持指引不变。摩根大通认为在油价高位（80-90美元/桶）环境下，公司有潜力上调中期产量目标，因此上调2026-27年每股收益2-3%，并维持超配评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出公司可能在油价高位上调中期产量目标。
• 风险因素：上行风险包括中东地缘政治紧张、OPEC+减产、美元贬值；下行风险包括油价下跌（因加息或全球GDP走弱）、美国页岩油增产超预期、圭亚那/巴西项目延迟、分红削减。

推荐标的

• 中国海油-H（883 HK）：超配，目标价33.00港元（2026年12月），当前价28.98港元。
• 中国海油-A（600938 CH）：超配，目标价47.00元人民币（2026年12月），当前价39.77元人民币。

关键图表

Table 1: CNOOC quarterly summary

Table 2: CNOOC 2026 guidance

Table 3: China oil majors 2026 guidance

• Price Performance Summary (H股)
• Price Performance Summary (A股)
• DCF Valuation Summary (H股)
• DCF Valuation Summary (A股)
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