摩根士丹利 岚图汽车（7489.HK）销售停滞，股价待定催化剂

摘要

公司8月销量13,003辆，1—8月累计约10.2万辆，同比增长25%，但8月单月同比下滑6.6%，令市场担忧销量爬坡动能减弱，管理层20万辆的全年销量目标（摩根士丹利预测为19.8万辆）面临不确定性。 报告认为泰山和Passion S等新品需要时间建立势能，出口将成为额外增长动力：公司预计2026年出口4万辆，明显高于2026年上半年的约1.3万辆和2025年的1.9万辆。 在Stellantis协助下打入欧洲市场，叠加潜在的港股通纳入，被视为股价催化剂。 当前约0.2倍2026年预期市销率已反映公司特有及电动车行业的不确定性，但低估了增长潜力。 财务预测方面，2026年营收466.74亿元人民币、2028年增至691.55亿元，EBITDA由23.94亿元升至40.31亿元，2026年预期市盈率为70倍。 DCF估值采用21.7%的WACC、3.0倍Beta和2%的终端增长率；下行风险包括MPV竞争加剧下Dream销量放缓及泰山销量不及预期。

主要观点

• 岚图8月销量13,003辆，1—8月累计10.2万辆，同比增长25%。

• 8月销量同比下滑6.6%，市场可能将其视为岚图销量爬坡动能减弱的信号；管理层20万辆全年销量目标（对比摩根士丹利预测19.8万辆）面临不确定性。

• 泰山和Passion S等新产品需要时间才能建立销量势能。

• 出口有望提供额外增长动力：公司预计2026年出口销量4万辆，高于2026年上半年约1.3万辆及2025年全年1.9万辆。

• 在Stellantis协助下打入欧洲市场，叠加潜在的港股通纳入，构成股价催化剂。

• 当前约0.2倍2026年预期市销率已反映公司特有风险及电动车行业不确定性，但低估了增长潜力。

• 财务预测：营收由2025年348.65亿元增至2026年466.74亿元、2028年691.55亿元；EBITDA由2025年10.64亿元增至2026年23.94亿元、2028年40.31亿元；EPS由2025年0.28元升至2028年0.54元。

• 估值水平：2026—2028年预期市盈率分别为70倍、58倍、43倍；市净率为0.7倍、0.6倍、0.5倍。

• DCF模型假设WACC为21.7%、无风险利率3.3%、Beta 3.0倍、股权风险溢价8%、终端增长率2%。

• 上行风险：成功推出强化高端品牌定位的产品、在产能扩张可控下实现更强盈利、纳入港股通。

• 下行风险：MPV竞争加剧导致Dream销量放缓、泰山销量不及预期及高端定位承压、销售放缓叠加产能扩张侵蚀盈利能力。

论述逻辑

• 8月销量13,003辆但同比下滑6.6% → 市场担忧岚图销量爬坡动能减弱 → 管理层20万辆年度目标（摩根士丹利预测19.8万辆）面临不确定性 → 新品泰山、Passion S放量尚需时间，短期增长停滞。

• 出口放量（2026年预期4万辆 vs 1H26约1.3万辆、2025年1.9万辆）→ Stellantis助力欧洲市场拓展 → 叠加潜在港股通纳入构成催化剂 → 当前0.2倍2026年预期市销率已计入公司与行业不确定性 → 估值低估增长潜力 → 维持增持评级、目标价4.60港元。

关键展望

• 后续月度销量将检验管理层2026年20万辆销量目标（摩根士丹利预测19.8万辆）能否达成。

• 泰山与Passion S新品的市场表现及放量节奏是关键观察点。

• 公司预计2026年出口4万辆，出口爬坡（1H26约1.3万辆）是增长的重要验证点。

• 潜在的港股通纳入被明确列为股价催化剂，进展值得关注。

• 目标价4.60港元、评级增持；按摩根士丹利研究标准，目标价时间框架为12至18个月。

推荐标的

• 岚图汽车（Voyah Automotive Technology Co., Ltd, 7489.HK）：增持评级，目标价4.60港元，9月1日收盘价2.68港元；理由为出口与Stellantis助力欧洲拓展提供增长动力、港股通纳入为潜在催化剂、0.2倍2026年预期市销率低估增长潜力。