金融街证券 陈巧巧 宏观经济 中国经济 宏观利率周报（20260810 20260821）：美国国债收益率高企，国内牛平趋势延续

摘要

报告核心观点为：中债10年国债收益率向下突破1.68%，较央行7月15日提及的1.73%中枢小幅下行约5BP，目前债市利多因素集中但1.6%暂时难以突破，收益率曲线牛平趋势延续。 两周行情先涨后跌：第一周受7月通胀回落、社融疲弱（前七个月社融增量累计22.25万亿元、同比少增1.74万亿元）及二季度货政报告提出“调控目标利率逐步转向货币市场隔夜利率”提振，曲线平坦化；第二周周初因国务院允许住房公积金购买国债和政策性金融债、叠加15家中小公募获准上报63个月封闭式摊余成本法债基而超长端领涨，随后资金面边际收敛（第二周DR001、DR007较上周收盘分别上行7.74BP、4.56BP，隔夜利率明显超过政策利率），全周窄幅震荡略下。 海外方面，美国联邦政府债务突破40万亿美元，财长贝森特压制长端美债收益率的努力对市场直接影响仅维持不到一天，美债继续承压；美伊停火协议到期推动油价回升至90美元/桶以上；日本央行最早可能在9月17日至18日政策会议加息。 尽管中美利差走扩，人民币汇率逆势升至接近6.7，报告认为中国债券市场事实成为全球资金的避风港。 风险提示包括油价二次扰动及厄尔尼诺现象影响程度、资金面超预期收敛、货币政策超预期变化与机构和个人投资行为不确定性。

主要观点

• 核心观点：中债10年国债收益率向下突破1.68%，较央行7月15日提及的1.73%中枢下行约5BP；目前债市利多因素集中，但1.6%暂时难以突破。

• 人民币逆势升值至接近6.7，与中美利差走扩的理论方向相反，报告认为资金“以足投票”，中国债券市场事实成为全球资金的避风港。

• 美国联邦政府债务突破40万亿美元，财长贝森特压制长端美债收益率的努力对市场直接影响仅维持不到一天，美债继续承压；桥水创始人Ray Dalio建议投资者削减债券敞口、持有黄金和部分比特币以防范美国债务危机。

• 第一周债券市场走强、收益率曲线平坦化：基本面利多来自7月通胀回落和社融疲弱、M2与社融增速差持续倒挂，资产荒逻辑强化；政策面上二季度货政报告提及“调控目标利率逐步转向货币市场隔夜利率”，隔夜逆回购运行平稳。

• 7月金融数据疲弱：前七个月社会融资规模增量累计22.25万亿元，比上年同期少增1.74万亿元；对实体经济发放的人民币贷款增加10.17万亿元，同比少增2.14万亿元。

• 第二周债市先涨后跌：周初受国务院修改《住房公积金管理条例》、可将住房公积金用于购买国债和政策性金融债提振，叠加摊余成本基金建仓需求，超长端领涨；随后资金面边际收敛，银行间隔夜利率继续上行明显超过政策利率水平，收益率曲线回踩，全周窄幅震荡略下。

• 关键政策操作：8月12日央行发布二季度货币政策执行报告，并公告8月14日、8月17日至19日开展隔夜逆回购操作；8月13日公告1万亿6个月买断式逆回购等量续作，证伪缩量传闻，超长端领涨。

• 流动性与衍生品：第一周央行全周净投放2505亿元（买断式逆回购足额续作），第二周全周净回笼2020亿元（逆回购净回笼2720亿元、国库现金定存净投放700亿元）；第二周DR001、DR007较上周收盘上行7.74BP和4.56BP，1年同业存单(AAA)收益率先降后升、小幅回落至1.475%，8月18日10年期国债活跃券收益率曾跌破1.67%；30年期国债期货第一周上涨0.58%收于116.39，第二周回落0.46%收于115.86。

• 日本央行最早可能在9月份加息，极有可能在9月17日至18日的下次政策会议上落地，并考虑以比目前每年约两次更积极的方式加息，反映对中东冲突价格压力、全球AI需求及日元下跌的担忧。

• 地缘与贸易摩擦升级：美伊紧张局势持续升级，特朗普宣布对伊朗实施“毁灭性经济行动”，美伊停火协议到期后油价回升至90美元/桶以上；加拿大拒绝与美国敲定贸易协议，美对部分加拿大商品加征50%关税。

• 配置与跨境政策：15家中小公募基金公司获准上报摊余成本法债基，上报产品均为63个月封闭式债券基金；央行、外汇局决定在全国范围内推广跨国公司本外币跨境资金集中运营业务；摩根大通警告霍尔木兹海峡航运中断与潜在历史级超强厄尔尼诺或使食品通胀在2027年上半年持续居高不下。

• 附表跟踪结论：债券市场行情收益率曲线平坦化延续；政府债券供给端国债发行加快；流动性与市场趋势呈中美利差扩大、人民币逆势升值；通胀端原油和焦煤涨价同时启动；实体需求端商品房及土地成交依然偏弱。

论述逻辑

• 基本面（7月通胀回落、社融疲弱→M2与社融增速差倒挂→资产荒逻辑强化）与政策面（货政报告提出调控目标利率逐步转向隔夜利率、1万亿6个月买断式逆回购等量续作证伪缩量传闻→政策呵护预期）共同推动债市走强、曲线平坦化；配置端（公积金获准购买国债和政策性金融债＋摊余成本法债基建仓→多头抢跑、超长端领涨）与资金面（隔夜利率上行明显超过政策利率→曲线回踩）交织，形成第二周先涨后跌、全周窄幅震荡略下，由此中债10年国债收益率向下突破1.68%，但1.6%暂时难以突破，牛平趋势延续。海外对照逻辑：美债存量突破40万亿＋贝森特压制长端收益率失效→美债承压、中美利差走扩→理论上资金应流向美国、人民币贬值→实际人民币升至接近6.7→印证国内市场优越性，中国债市事实成为全球资金避风港。

关键展望

• 债市展望：目前利多因素集中，10年国债收益率已向下突破1.68%，但1.6%暂时难以突破，牛平趋势延续。

• 日本央行极有可能在9月17日至18日的下次政策会议上加息，之后也可能加快加息步伐，为海外利率的关键观察点。

• 摩根大通预测霍尔木兹海峡航运中断与潜在历史级超强厄尔尼诺可能使食品通胀在2027年上半年持续居高不下。

• 油价与地缘风险：美伊停火协议到期，油价回升至90美元/桶以上，油价二次扰动及厄尔尼诺现象影响程度被列为首要风险。

• 风险提示：油价二次扰动及厄尔尼诺现象影响程度；资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。