瑞银：荣昌生物：PD-1/VEGF合作增强全球足迹；财务状况好转

原标题：PD-1/VEGF partnership to enhance global footprint; financials turning around

摘要

瑞银将荣昌生物评级从中性上调至买入，目标价从HK$63.80大幅上调至HK$120.00，主要基于与AbbVie就RC148（PD-1/VEGF）达成的合作。该合作包括6.5亿美元首付款、最高49.5亿美元里程碑付款及两位数百分比销售分成。瑞银认为首付款将扭转公司净债务状况，并预计从2026E起实现可持续盈亏平衡。RC148在1L和2L NSCLC中显示出潜在同类最佳客观缓解率（ORR）信号，且安全性可控。除RC148外，2026E还有多个催化剂：RC18可能在中国获批IgA肾病和干燥综合征，RC48可能获得尿路上皮癌1L批准，RC28E可能首次获批用于DME。瑞银新DCF目标价隐含2.7倍风险调整后P/峰值销售额，当前股价为2.1倍，略高于同行中位数1.7倍，但认为RC148潜力尚未完全定价。

主要观点

• 瑞银对荣昌生物与AbbVie就RC148的合作持积极态度，认为这将促进RC148的全球研发和商业化。
• 合作包括6.5亿美元首付款、最高49.5亿美元里程碑付款及两位数百分比销售分成。
• 首付款将扭转公司净债务状况，预计从2026E起实现可持续盈亏平衡。
• RC148在1L和2L NSCLC中显示出有前景的早期数据：2L NSCLC 20mpk剂量ORR为66.7%，mPFS为8.3个月；1L NSCLC 20mpk剂量ORR为61.9%，mPFS未达到。
• RC148采用差异化开发策略，包括消化系统和妇科肿瘤的Phase 1/2试验，以及与ADC资产（如RC48、RC88、RC118）的IO+ADC联合策略。
• AbbVie也对与内部ADC资产（如c-MET ADC）的联合表示兴趣。
• 2026E多个催化剂：RC18可能在中国获批IgA肾病和干燥综合征（H226E），合作伙伴Vor Bio将在H127E读出gMG Phase 3顶线数据。
• RC48可能在中国获得首个1L尿路上皮癌批准，以及HER2低表达乳腺癌批准（均为2026年中）。
• RC28E（VEGF/FGF）可能在中国首次获批用于DME（H226E）。
• 瑞银上调收入及EPS预测，新DCF目标价HK$120.00（WACC 12.2%，终端增长率4%），隐含2.7倍风险调整后P/峰值销售额。
• 当前股价HK$89.65对应2.1倍风险调整后P/峰值销售额，略高于同行中位数1.7倍。

论述逻辑

瑞银认为，荣昌生物与AbbVie的合作是RC148全球扩张的关键战略步骤，凭借有前景的早期数据和差异化开发策略（利用ADC资产），RC148有望在全球PD-1/VEGF领域占据有意义的市场份额。首付款6.5亿美元将显著改善公司净债务状况，使其拥有强劲现金储备支持研发。同时，多个资产（RC18、RC48、RC28E）预计在2026年获得中国批准或补充新药申请，带来可观销售收入。因此，瑞银上调评级至买入，并大幅上调目标价。

关键展望

• RC148 Phase 3临床试验已在中国和美国获得肺癌批准。
• RC18可能于2026年中在中国获批IgA肾病和干燥综合征；合作伙伴Vor Bio的gMG Phase 3顶线数据预计在H127E读出。
• RC48可能于2026年中在中国获得首个1L尿路上皮癌批准及HER2低表达乳腺癌批准。
• RC28E可能于H226E在中国首次获批用于DME。
• 报告未明确其他未来验证点或风险。

推荐标的

• 荣昌生物（9995.HK）：评级从“中性”上调至“买入”，12个月目标价HK$120.00（此前HK$63.80）。理由：与AbbVie合作RC148，首付款改善财务状况，2026E多个催化剂，预计从2026E起可持续盈亏平衡。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。