摩根士丹利 软件短讯：应用软件AI货币化迹象增多

摘要

摩根士丹利欧洲软件与服务周报指出，Salesforce 与 Workday 最新财报共同印证应用软件 AI 货币化迹象增强：Salesforce Agentforce ARR 已超 15 亿美元、同比增长逾 240%（1Q 为 205%），财报当日股价大涨约 22%、带动 MS 软件覆盖组合上涨约 4%；Workday AI ARR 达 6 亿美元、同比增逾 200%，AI 贡献 2Q 新签 ACV 的 25% 以上。 航空出行方面，2026 年 7 月全球 RPK 同比恢复至大致持平（4 月约 -3.5%），中东 7 月约 -10%（3 月约 -59%），但 Amadeus 修正后的 FY26 指引基于 O&D 乘客 +1.9% 假设（原为 +4.4%），仍需年底前客流持续加速，伊朗冲突不确定性构成下行风险。 Intuit 4Q26 稳健、FY27 收入指引 9-10% 低于共识 11%，但美国中端市场动能强劲（FY26 中端收入 +39%、IES 年化收入超 1.45 亿美元），对 Sage Intacct 实际冲击有限（年流失 Intuit 客户中少于 4% 转 Intacct），Sage 3Q 北美收入增长加速至 14%。 Google 推出 Gemini Enterprise for Legal，凸显法律 AI 市场吸引力，RELX 与 Wolters Kluwer 相关辩论持续。 Veeva 2Q 全面超预期，EDC 领域已获前 20 大客户中的 9 家，令 Dassault Systemes 旗下 Medidata 的竞争讨论维持焦点。 报告维持软件与服务行业 In-Line 观点，并更新覆盖组合相对 STOXX Europe 600 的 NTM P/E 估值对比与各公司前瞻指引汇总。

主要观点

• Salesforce 业绩超共识，Agentforce ARR 突破 15 亿美元、同比增长超 240%（1Q 为 205%），预订量同比翻倍；财报当日股价涨约 22%，带动摩根士丹利软件覆盖组合当日上涨约 4%。

• Workday 业绩大致符合预期，但 AI 加速迹象明显：AI ARR 达 6 亿美元、同比增长超 200%，AI 驱动 2Q 新签年度合同价值（ACV）的比例超过 25%。

• 报告重申年中展望的看多软件框架（AI 货币化验证为改善情绪的关键因素之一），认为领先指标进一步改善、叠加合理估值下更清晰的 AI 货币化证据，可为近期软件板块反弹提供额外支撑。

• 7 月全球 RPK 同比恢复至大致持平（4 月为同比下降约 3.5%），为疫情后首次收缩以来的修复；中东 7 月约 -10%（3 月约 -59%）；Amadeus 2Q 业绩以 IATA 更新后的 O&D 乘客 +1.9% 假设支撑修正后的 FY26 指引（原假设 +4.4%）。

• IATA 最新预测 2026 年 RPK 增长 +2.1%；MS 测算需最后五个月平均同比增长约 4% 方可达成。4 月低点以来 RPK 增速月均改善约 120bps，但 4Q 基数相对更难，伊朗冲突不确定性高企下，Amadeus FY26 指引存在下行风险。

• Intuit 4Q26 业绩稳健，但 FY27 收入指引 9-10% 低于共识 11%，重新点燃对税务和低端会计业务的争论；同时美国中端市场动能强劲——Q4 大客户产品（QBO Advanced 与 IES）在线生态收入增长 38%，FY26 中端市场收入 +39%、客户数 +28%，IES 年化收入超 1.45 亿美元、约为上年 4 倍。

• Intuit 约 3/4 新增来自存量升级或桌面迁移，IES 主要改善 QuickBooks 留存与追加销售而非外部份额；QuickBooks 毕业生约占新美国 Intacct 客户 25%，但估计年流失 Intuit 客户中少于 4% 转 Intacct——对 Sage 增长持久性的看法迄今未变。

• Sage 3Q 更新无近期承压迹象：北美收入增长加速至 14%、云原生增长保持 20% 以上、流失率稳定、客户获取依然强劲。

• Google 发布 Gemini Enterprise for Legal（关联 RELX、Wolters Kluwer），首发客户包括 Cleary、Freshfields、Weil、Williams & Connolly 的法律团队，开放连接器生态纳入 Thomson Reuters、NetDocuments、iManage Harvey、Legora；新闻稿未提及 LexisNexis，MS 认为 Google 入场体现法律 AI 市场吸引力，该市场料仍是 AI 工具的关键早期采用市场。

• Veeva 2Q 全面超预期、3Q 指引略高于共识；CEO Peter Gassner 称 EDC 属长实施周期业务、前 20 大客户中已获 9 家、其余多数仍在 Medidata 手中——Dassault Systemes 旗下 Medidata 的竞争辩论继续保持焦点。

论述逻辑

• 年中展望提出看多软件的 5 个理由，其中验证 AI 货币化是驱动情绪改善的关键因素，构成本篇的分析出发点。

• Salesforce 与 Workday 财报相继给出实证（Agentforce ARR >$1.5bn、同比 >240%；Workday AI ARR $600m、AI 占新签 ACV >25%），强化了上述判断。

• 由此推出核心结论：若领先指标进一步改善、且在合理估值下出现更清晰的 AI 货币化证据，或为软件板块近期反弹提供额外支撑。

• Amadeus 链条：7 月 RPK 数据改善（全球大致持平、中东降幅收窄）→ 但修正后 FY26 指引仍需年底前客流持续加速 → 伊朗冲突不确定性下存在下行风险 → 后续以 9 月底发布的 IATA 8 月数据验证。

• Intuit 链条：中端市场收入强劲但以存量升级为主 → 年流失 Intuit 客户中少于 4% 转 Intacct → 对 Sage 增长持久性的看法不变，后续观察点为 Sage 11 月业绩。

• Google 入场法律 AI 与 Veeva 超预期分别说明：法律垂直仍是 AI 工具最具吸引力的早期采用市场之一（关联 RELX、Wolters Kluwer），而 Veeva 在 EDC 前 20 大客户中占 9 家使 Medidata（Dassault Systemes）竞争压力保持焦点。

关键展望

• 关注 IATA 8 月客流数据（预计 9 月底发布），改善速度是航空需求复苏的关键观察点。

• Amadeus FY26 指引需要年底前航空出行持续加速；即便 4 月以来月均改善约 120bps，4Q RPK 基数相对更难，且伊朗冲突不确定性下存在下行风险。

• Intuit 进展仍是投资者关注重点，验证节点为 Sage 11 月业绩；迄今证据未改变对 Sage 增长持久性的看法。

• 软件板块层面：领先指标进一步改善、叠加合理估值下更清晰的 AI 货币化证据，或为近期反弹提供额外支撑（报告措辞为条件性判断，非确定性预测）。

• 法律垂直领域预计仍是 AI 工具的关键早期采用市场。

• 行业观点：Technology - Software & Services 为 In-Line（分析师预期未来 12-18 个月行业覆盖组合表现与相关基准一致）。

推荐标的

• 报告采用摩根士丹利相对评级体系（Overweight/Equal-weight/Underweight，衡量未来 12-18 个月相对行业覆盖组合的风险调整回报），本篇未给出个股目标价；下述价格为 2026/08/27 收盘价。

• SAP SE（SAPN / SAPG.DE）——Overweight；价格 US$221.17 / £189.88（按报告原文）。

• Amadeus IT Holdings S.A.（AMA.MC）——Overweight（2026/04/10 起）；€58.20。

• Capgemini（CAP.PA）——Equal-weight（2026/02/19 起）；€109.50。

• Dassault Systemes SA（DAST.PA）——Equal-weight（2026/03/17 起）；€23.07。

• Hexagon AB（HEXAb.ST）——文本中评级符号未显示；SEK 101.75。

• IONOS Group SE（IOSn.DE）——Overweight（2026/08/07 起）；€35.12。

• Nemetschek SE（NEKG.DE）——Equal-weight；€71.40。

• Netcompany Group A/S（NETCG.CO）——Underweight（2026/01/12 起）；DKr 321.00。

• Sage（SGE.L）——Overweight；1,104p。

• HBX Group International PLC（HBX.MC）——Equal-weight（2026/04/17 起）；€7.76。

• Temenos Group AG（TEMN.S）——Underweight；SFr 76.35。

• Tieto Oyj（TIETO.HE）——文本中评级符号未显示；€19.67。

• 报告以标签形式提及 #RELX、#Wolters Kluwer（Google 法律 AI 发布相关），但第 15 页行业覆盖清单未列示二者的评级与价格。