华创证券 刘潇伟 徐康 行业研究 行业深度 主动ETF全景研究系列之一：解析美国主动ETF：产品谱系与运作机制

摘要

华创证券非银金融团队（刘潇伟、徐康）系统梳理美国主动ETF市场，按底层资产与主动管理方式将其划分为主动固收、主动权益、衍生品与收益增强、多资产配置四大产品线，并选取MINT、JPST、JAAA、TAGG、FBND、ARKK、CGDV、CGGR、CGGO、JGLO、FELC、DFAC、AVUS、DYNF、JEPI、JEPQ、TRTY、CGBL、RPAR、MDAA等代表性产品比较其投资范围、组合构建与申赎安排。 配置需求端，2025年美国主动固收ETF净流入达1,780亿美元，占全部固收ETF净流入的40%，高于主动权益ETF的32%。 业绩上，截至2026年8月25日，JAAA、MINT、JPST的YTD收益分别为2.70%、2.48%、1.95%，分别跑赢同类基准1.42、1.34、0.81个百分点，而TAGG、FBND仅为-0.59%和-0.30%。 资金端，5只样本主动固收ETF近3年合计净流入786.2亿美元，其中JAAA近3年净流入264.4亿美元居首。 权益端，ARKK前十大持仓占比50.27%弹性最高，Capital Group三只产品2023~2025年均为正收益且年初至今合计净流入145.5亿美元。 报告认为国内管理人应优先布局主动量化、指数增强及持仓分散、风格稳定的基本面策略，行业维持推荐（维持）评级。

主要观点

• 美国主动ETF已形成四大产品线，同为主动管理但收益来源和运作难点差异明显：固收靠久期管理与信用研究，权益靠基本面选股或系统化因子，期权策略以牺牲上行换现金流，多资产把主动管理前移至配置层。

• 主动固收ETF配置需求旺盛：2025年美国主动固收ETF净流入1,780亿美元，占全部固收ETF净流入的40%，高于主动权益ETF占全部权益ETF净流入的32%。

• 加息环境下短久期与浮息策略防御性突出：2022年美联储快速加息，TAGG、FBND分别下跌13.67%和12.54%，而MINT仅跌1.01%，JPST、JAAA分别取得1.14%和0.53%正收益；2023年JAAA收益率升至8.58%。

• 2026年以来超额收益分化：截至8月25日，MINT、JAAA分别跑赢同类基准1.34和1.42个百分点，JPST超额0.81个百分点，而FBND、TAGG仅为-0.54%和-0.75%，高利率环境更有利于证券选择、信用利差和浮动票息策略。

• 持仓结构解释收益来源：MINT、JPST公司债占比分别为66.2%和75.9%，ABS占比24.7%和11.7%；JAAA的ABS占比达96.8%，基本对应AAA CLO策略；TAGG、FBND配置更接近综合债，前50大持仓占比仍达37.40%和37.61%。

• 主动固收ETF资金持续流入：近1年、近3年、近5年合计净流入分别为274.6亿、786.2亿、836.2亿美元，JAAA中长期吸金最强（近3年264.4亿、近5年298.7亿美元），2025年全年净流入约78亿美元。

• 主题与基本面主动权益风格分化：ARKK截至2026年8月23日前十大持仓占比50.27%、组合弹性高，YTD收益9.10%但近1个月净流出1.5亿美元；Capital Group三只产品2023~2025年均正收益，CGDV三年收益分别为28.80%、20.09%、25.49%，YTD达15.34%。

• Capital Group产品线资金承接力强：截至2026Q2，CGDV、CGGR、CGGO规模分别为363.8亿、248.9亿、119.6亿美元，三只产品年初至今合计净流入145.5亿美元，是基本面主动权益资金扩张的主要来源。

• 系统化主动权益分三条路径：FELC在S&P 500成分股内部增强（2026Q2资产78.8亿美元、持仓257只）；DFAC、AVUS从全市场池系统性加仓小市值、低相对价格和高盈利因子；DYNF按经济周期、因子估值和趋势动态调整六大因子权重。AVUS 2026年上半年跑赢基准4.35%，修复明显。

• 期权收入策略规模庞大但上行受限：截至2026Q2，JEPI、JEPQ组合价值约447.5亿和406.6亿美元，总费率均0.35%；JEPQ 2023~2025年分别上涨36.23%、24.89%、15.21%、2026年以来上涨10.73%，但信息技术配置达58.21%，科技回撤时缓冲有限。

• Buffer ETF通过FLEX Options在约12个月周期内设定下行缓冲（如10%或15%）与收益上限，按月滚动开启新周期，但缓冲不等同本金保护，中途买入的实际风险收益特征可能与期初设定明显不同。

• 多资产主动ETF形成三种模式：TRTY、MAPP以底层ETF完成跨资产配置；CGBL采用直接持股+主动债券ETF混合结构（通常50%-75%股票、不低于25%债券）；RPAR按风险预算配置全球股票、美债、商品和TIPS；MDAA实施全球宏观配置（截至2026/8/27 AUM为4.56亿美元）。

论述逻辑

• 起点：ETF载体保留交易便捷、持仓透明与申赎效率，为管理人输出选股、择时、资产配置能力提供新载体，因此主动管理能力可以产品化。

• 固收端逻辑：债券流动性普遍低于股票、债券指数成分券数千只且多无成交、复制难度高，且每日持仓透明对固收Alpha负面影响小，因此主动固收ETF需求更旺，主动管理体现为久期管理、信用研究、证券化资产筛选和跨品种配置。

• 归因链条：收益分化由久期、信用结构与票息类型共同决定——高利率环境下短久期信用与浮动票息以票息收益为主、净值波动小，故JAAA/MINT/JPST超额收益为正；核心综合债久期暴露高、组合贴近基准，主动空间有限，故TAGG/FBND超额为负。

• 权益端逻辑：持仓集中度与风格依赖决定弹性与资金流向——ARKK主题集中、波动大，尽管近3个月、YTD及近1年收益均为正仍遭持续赎回；而定位清晰、业绩稳定的Capital Group产品承接了主要资金流入，说明持有体验与同类替代比账面收益更能解释资金变化。

• 系统化权益逻辑：持仓分散、调仓规则稳定、对信息保密依赖低，与ETF每日持仓披露、PCF制作和场内申赎机制天然匹配，因此适合作为核心权益仓位和国内优先布局方向。

• 衍生品逻辑：卖出看涨期权（或ELN嵌入）本质是把未来一部分上涨收益提前转化为当期分配，因此震荡市和温和上涨阶段权利金优势凸显，强趋势上涨阶段则跑输宽基指数。

• 落地结论：国内管理人现阶段应优先把成熟策略稳定装入ETF（主动量化、指数增强、分散稳健的基本面策略），主题、期权收益和多资产策略待基础运作稳定后逐步推出，最终比拼的是研究观点转组合、PCF准确性与全链条损耗控制。

关键展望

• 利率路径决定固收策略切换：利率高位震荡阶段短久期信用和浮动利率策略以票息收益为主、净值波动较小；若进入持续降息阶段，长久期核心债券策略资本利得弹性更大，但路径波动也更剧烈。

• 期权收入产品的适用环境：震荡市或温和上涨市场中策略可能表现较好，但强趋势上涨阶段往往跑输宽基指数；税务上ELN票息更接近普通收入属性，税后收益可能弱于合格股息或长期资本利得。

• Buffer ETF中途买入风险：若在产品运行期内溢价买入或缓冲空间已被消耗，投资者获得的实际风险收益特征可能与产品期初设定存在较大差异。

• 系列后续研究将在梳理海外实践基础上，结合境内制度环境讨论不同主动策略的潜在布局方向及运作难点。

• 风险提示：美国主动ETF制度与国内市场存在差异、经验适用性可能不及预期；样本数量及历史区间有限；海外数据存在统计口径、披露时点及信息完整性差异。报告未给出具体的指数点位预测或时间窗口。

推荐标的

• 行业评级：非银行金融行业推荐（维持），报告未给出个股评级或目标价。

• 报告覆盖的代表性美国主动ETF样本（均为产品机制分析对象，非买卖推荐）：主动固收——MINT、JPST、JAAA、TAGG、FBND；主动权益——ARKK、CGDV、CGGR、CGGO、JGLO、FELC、DFAC、AVUS、DYNF；衍生品与收益增强——JEPI、JEPQ及First Trust Vest Buffer系列（FAUG、FNOV）；多资产——TRTY、MAPP、CGBL、RPAR、MDAA。

• 配置建议（按环境选择策略类型）：利率高位或维持震荡时，短久期信用债和浮息CLO对利率变化相对不敏感；进入降息阶段后，核心债券增强产品可通过久期和券种配置获得更大收益弹性；系统化选股和分散的基本面策略适合核心权益仓位；期权收入产品在震荡行情中较有优势，但市场持续上涨时容易落后于宽基指数。

• 管理人布局建议：主动量化、指数增强及持仓分散、风格稳定的基本面策略可作为国内主动ETF优先布局方向；主题投资、期权收益和多资产策略可在基础运作稳定后逐步推出。