摩根大通 两件事在同一时间依然成立：摩根大通小马智行全球宏观会议亮点

摘要

本报告是摩根大通 2026 年 9 月 10 日于纽约举行的全球宏观会议（15 位宏观与市场演讲者、Chatham House 规则）的观点纪要，核心信息是“久期之痛与股票收益并存”：AI 资本开支与韧性盈利仍是美股核心支撑，而赤字、发行量与期限溢价持续推高长端收益率。 加息已成共识，但利率向实体经济的传导减弱，股市对国债收益率的压垮阈值可能上移至 5.5%-6.0%，且收益率上行的速度比绝对水平更关键——有序上行 100-200bp 可被消化，4 月以来 90bp 的渐进上行可控。 与会者无人看空股市，空头被称为“已灭绝物种”，策略是 10 月中旬前逢低加仓、持有至年底，而非追高 7,600 点的标普 500。 通胀高于目标但更接近目标：单位成本通胀四年均值 2%、过去一年 1.5%，经生产率调整的薪资增长与 2% 通胀一致；AI 在短中期偏通胀，BEA 核心PCE 方法修订令多位演讲者倾向等到 12 月再加息，摩根大通经济学家预计 FOMC 将把 2027 年核心 PCE 预测升至 2.6%。 AI 的约束正从需求转向许可与执行力（按兆瓦计 98% 新建数据中心为单租户），超大规模厂商资本开支未来一两年或为劳动生产率增速贡献约 0.5 个百分点、经由 AI 资本开支渠道贡献美国 GDP 增速约 60bp 至约 1 个百分点。 地缘政治风险溢价被低估，油价可能高位持续至 1H27；实际收益率具吸引力——约 2.5% 通胀下 6% 收入易得、26% 的证券收益率超 6%，股票离散度今年冲至 25 点后回落，倾向做空离散度，FX 市场看似区间震荡。

主要观点

• 会议核心信息是“久期之痛与股票收益并存”：AI 资本开支与韧性盈利仍是美股核心支撑，而赤字、发行量与期限溢价持续对长端收益率构成上行压力，调查也显示投资者信念仍偏向继续持有标普 500。

• 加息已成共识，但与以往加息周期比较的信息价值在下降：政策利率向美国实体经济的传导明显减弱，利率与油价渠道对企业资本开支的约束下降，股市对国债收益率的压垮阈值可能显著更高，或在 5.5%-6.0% 区间。

• 会议调查（Figure 1、Figure 2、Figure 3、Figure 4、Figure 5、Figure 6）：年底前最大宏观风险选项涵盖通胀再加速、硬着陆、财政/期限溢价冲击、地缘政治升级与金融事故；“2026 年剩余时间表现最佳资产”的回答中美股（标普 500/SPX）占比最高（43%）；10 年期美债年底位置选项覆盖 4.25% 以下至 5.00% 以上；EM 套息交易最大风险被投给“市场转向定价美联储年内加息超过 3 次”。

• 股市观点一边倒偏多：没有演讲者提出看空论点，空头被称为“本周期的已灭绝物种”，半导体与 AI“瓶颈”股估值并不极端；投资者想逢低买入而非追高 7,600 点的标普 500，财报前回调被视为买入机会而非卖出信号，一位演讲者预计盘整将持续至约四周后开启的 3Q26 财报季，策略是 10 月中旬前逢低加仓并持有多头至年底。

• 收益率上行的速度与波动比绝对水平更关键：有序的 100-200bp 上行可被消化而不彻底破坏 AI 逻辑，但快速上行将施压风险资产并迫使资本开支重估；4 月以来 10 年期美债收益率上行 90bp，因在约六个月内渐进展开而可控，但近期节奏开始加快；久期约 5-7 年的债券基准自 2021 年以来已有五六次在短窗口内出现超过 5% 的跌幅。

• 股市的“恐惧阈值”已从 5% 上移：5.5% 附近开始谨慎、6% 被视为“可怕水平”（尽管 1990 年代利率在 6-7% 时股市照样上涨）；科技与成长股占标普 500 的 34%、价值大量锚定远期盈利，使指数对长端收益率格外敏感；70-80 年历史分析显示约 5.5% 与当前强劲盈利增长相容。

• 通胀高于目标但更接近目标：单位成本通胀过去四年均值 2%、过去一年 1.5%，平均时薪增速为七年最慢而潜在生产率增速为十多年最快，经生产率调整的薪资增长与 2% 通胀一致；BEA 即将修订核心 PCE 计算，多位演讲者因此倾向美联储等到 12 月再加息，且美国从未有过真正“一次到位”的加息周期；摩根大通经济学家预计 FOMC 将把 2027 年核心 PCE 预测升至 2.6%（较 12 月 SEP 高 0.5 个百分点），ECB 已将 2027 年核心通胀预测从 1.9% 上调至 2.6%。

• AI 在短中期是通胀性而非通缩性的共识正在增强——渠道是需求：股市估值上升带来财富效应、数据中心大规模资本开支拉动需求前置，已通过芯片与软件价格体现在 PCE 与资本开支中。

• AI 的约束正从需求转向许可与执行力：即使需求强劲，电力可得性、许可和地方政治阻力可能拖慢基础设施扩张——风险不是 AI 需求崩塌而是扩产放缓；按兆瓦计 98% 的新建项目为单租户，租约长达 15-20 年，硬件每年约 12% 报废、整套部署约每 5 年更换一次；芯片与上游部件（如 DRAM）仍是尖锐瓶颈。

• AI 生产率上行与劳动市场走弱并存：正在进行的超大规模厂商资本开支未来一两年或为劳动生产率增速贡献约 0.5 个百分点，约 60bp 至约 1 个百分点的美国 GDP 增速可能经由 AI 资本开支渠道实现；但大学毕业生面临数十年来最差的就业市场，AI 敞口行业（尤其早期职业者）招聘放缓，宏观因素仍是美国就业停滞的主要驱动。

• 中国 AI 模型正在缩小性能差距并拥有最强开源模型（Figure 17、Figure 18），AI 被称为“新的中国”、可能成为 2028 年大选的定义性议题；综合性 AI 监管法案短期难获国会通过（候选人被要求聚焦可负担性），围绕数据中心的两党反对带来的约束预计在 11 月 3 日后解除。

• 地缘政治风险溢价被低估，油价可能高位持续至 1H27；委内瑞拉协议提供约 65bn 桶已探明储量（雪佛龙计划产量翻倍、其他运营商短期或日增约 100-200 千桶），但多为重质含硫原油、重回约 3 mbd 历史峰值需大量基建；页岩优质区块枯竭、产量指引多为持平或约 1% 增长；实际收益率具吸引力（约 2.5% 通胀下 26% 的证券收益率超 6%），离散度今年冲至 25 点（历史 8-12 点区间）后回落，倾向做空离散度，FX 市场看似区间震荡。

论述逻辑

• 2026 年 9 月 10 日纽约全球宏观会议（Chatham House 规则，15 位演讲者）→ 各演讲者一致重申“两件事同时成立”：久期之痛（赤字、发行、期限溢价推高长端收益率、通胀高于目标）与股票收益（AI 资本开支+韧性盈利）并存 → 由于利率与油价渠道对企业行为的传导减弱，股市对收益率的临界点被上修至 5.5%-6.0%，且上行的速度与波动比绝对水平更关键 → 投资者调查与讨论显示信念仍偏多、逢低买入而非追高 → 同时通胀虽高于目标但单位成本通胀温和、经生产率调整的薪资与 2% 一致，AI 短中期反而偏通胀，叠加 BEA 核心PCE 修订风险使 12 月成为更受青睐的加息时点 → AI 讨论扩展至双向风险：生产率上行 vs 安全/网络/欺诈成本、数据中心许可与地方阻力、“可负担性”成为持久政治约束 → 地缘政治与中期选举风险被低估、油价或高位至 1H27 → 结论：锁定历史级实际收益率（高质量固收）、股票 10 月中旬前逢低加仓并持有至年底、做空高企的股票离散度。

关键展望

• 本周美联储决议关键在信息而非幅度：“鸽派加息”+被解读为“一次到位”的声明将被视为“相当负面”，因为股票交易长端收益率、市场希望看到美联储认真抑制通胀的证据。

• 3Q26 财报季约四周后开启，此前一位演讲者预计市场盘整、债市压力造成局部疲弱；财报开启后指引指向异常强劲的财季。

• BEA 将修订核心 PCE 计算方法，多位演讲者视其为等待到 12 月再加息的理由；若委员会公开讨论加息，应准备多次会议行动而非单一动作。

• 油价可能高位持续至 1H27；即使原油稳定在约 $90/bbl，成品油持续偏紧与地缘风险仍可能令能源通胀和商品市场波动居高。

• 委内瑞拉未来数年可提供有意义的增量供应：美国协议获得约 65bn 桶已探明储量、雪佛龙宣布计划将产量翻倍、其他运营商短期或日增约 100-200 千桶，但无法快速替代中东原油。

• 围绕 AI 数据中心“可负担性”约束预计在 11 月 3 日后解除；展望 2028 年：共和党的 JD Vance 被称为“遥遥领先的明显领跑者”，民主党初选预计空前拥挤，若民主党夺回众议院，投资者更直接的影响是密集监督而非重大立法。

• 调查将 EM 套息交易年底前最大风险投给“市场转向定价美联储年内加息超过 3 次”，其次为 AI 超大规模厂商资本开支主导的股市回调等选项。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本文为 2026 年全球宏观会议演讲者观点纪要（Chatham House 规则），全文无任何公司评级、目标价或覆盖名单。

• 策略观点——股票：财报前弱势被视为买入机会，建议 10 月中旬前逢低加仓并持有多头至年底。

• 策略观点——固定收益：实际收益率处于历史吸引水平，为投资高质量固定收益创造明确机会（约 2.5% 通胀下约 6% 收入易得，26% 的证券收益率超 6%）。

• 策略观点——股票离散度：离散度今年冲至 25 点（历史约 9-10 点、通常处于 8-12 区间）后随 AI 赢家明朗与债券分流资金而正常化，倾向做空离散度。

• 文中提及的公司仅为会议讨论素材而非推荐：如雪佛龙（Chevron）宣布计划将委内瑞拉产量翻倍，其他运营商短期或日增约 100-200 千桶。