摩根士丹利 国药一致（000028）风险回报更新

摘要

摩根士丹利对国药一致（000028.SZ）发布风险回报更新，维持 Underweight（低配）评级，目标价由 16.80 元上调 1.3% 至 17.00 元，牛市/基准/熊市情形值由 29.00/16.80/7.20 元同步升至 30.00/17.00/7.30 元，其中目标价较 2026 年 9 月 7 日收盘价 20.34 元隐含 -16.42%。 基于 1H26 业绩，2026-30 盈利预测上调 2-3%（2026e/2027e/2028e EPS 为 1.89/1.85/1.90 元，原为 1.85/1.82/1.86 元），以反映更高的收入假设。 核心论点不变：作为国药集团（中国最大药品分销商）旗下公司，产品组合偏重处方药，降价压力冲击分销与零售业务，叠加药店行业关店潮，预计 2025-28 收入与盈利 CAGR 仅 1.6% 与 0.7%。 股价对应 2027e P/E 11.0x，核心业务增长minimal或持平，报告认为仍有额外下行风险；卖方一致预期 75% 给予 Overweight、25% 给予 Underweight。 目标价采用 DCF 基准情形，假设 9.5% 股权成本、12.0% 长期 ROE、20 年达到稳态、3.0% 终值增长率。 风险回报主题中 Secular Growth 评为 Negative，公司收入 100% 来自中国内地。

主要观点

• 维持低配（Underweight）评级，目标价由 16.80 元上调至 17.00 元，目标价与情景值上调 1.3%。

• 三情景值同步上调：牛市 30.00 元、基准 17.00 元、熊市 7.30 元（原 29.00/16.80/7.20 元）。

• 目标价 17.00 元较 9 月 7 日收盘价 20.34 元隐含 -16.42% 下行空间，熊市情形隐含 -64.11%；52 周股价区间 24.94-18.70 元。

• 因 1H26 业绩发布，将 2026-30 盈利预测上调 2-3%，源于更高的收入假设。

• EPS 预测调整为：2026e 1.89 元（原 1.85 元）、2027e 1.85 元（原 1.82 元）、2028e 1.90 元（原 1.86 元），2025 年为 1.86 元。

• 论点：作为国药集团子公司，产品组合偏重处方药，降价压力同时冲击其分销与零售业务；公司收入 100% 来自中国内地。

• 药店行业关店潮压制收入端，预计 2025-28 收入与盈利 CAGR 分别仅 1.6% 与 0.7%。

• 股价对应 2027e P/E 11.0x，核心业务增长minimal或持平，报告认为仍有额外下行风险；情景估值对应 2027e EPS：牛市 15.8x、基准 9.2x、熊市 4.1x。

• 目标价为 DCF 基准情形，关键假设：9.5% 股权成本、12.0% 长期 ROE、20 年达到稳态、3.0% 终值增长率。

• 上行风险：零售渠道客流激增、并购频率提高、国企改革配套管理层激励；下行风险：经济与竞争导致客流减少、处方药降价、收购低盈利药店带来短期利润率压缩。

• 卖方一致预期分布为 75% Overweight、0% Equal-weight、25% Underweight，本行低配属少数观点；风险回报主题中 Secular Growth 评为 Negative；近 3 个月活跃机构持股 13%，MOST Horizon 2/5（1 为最受青睐、5 为最不受青睐）。

论述逻辑

• 1H26 业绩发布 → 收入假设上调 → 2026-30 盈利预测上调 2-3%、目标价与三情景值随之上调 1.3%（基准 17.00 元）→ 但处方药降价与药店关店压制基本面，2025-28 收入/盈利 CAGR 仅 1.6%/0.7% → 核心业务增长minimal或持平，2027e P/E 11.0x 下仍有额外下行空间 → 尽管中国医疗行业观点为 Attractive，仍维持国药一致低配评级。

关键展望

• 目标价期限为 12-18 个月，评级基于未来 12-18 个月相对行业覆盖组合的风险调整总回报。

• 基准情形下 2025-28 盈利 CAGR 为 0.7%，假设 M&A 无形资产减值远低于 2024 年；牛市情形假设并购强度高于历史，推动收入增长升至每年双位数，并计入零售药店板块更高投资热度。

• 熊市情形：低盈利药店扭亏旷日持久，导致盈利持续下滑、估值进一步收缩；未来需跟踪的下行触发点包括客流减少、竞争与处方药降价，以及收购低盈利药店的短期利润率压缩。

推荐标的

• 国药一致（000028.SZ）：Underweight（低配，自 2022 年 7 月 25 日生效），目标价 17.00 元，2026 年 9 月 7 日收盘价 20.34 元；理由：处方药降价与药店关店压制分销及零售业务，核心增长minimal或持平，估值仍有下行风险。

• 行业观点：中国医疗（China Healthcare）行业 view 为 Attractive，与本股低配评级形成反差。

• 作者名下部分覆盖标的（评级/现价截至 2026 年 9 月 7 日）：国药集团（1099.HK）Overweight HK$15.83、华润医药（3320.HK）Overweight HK$4.43、华润三九（000999.SZ）Overweight Rmb24.67、大参林（603233.SS）Overweight Rmb18.41、老百姓（603883.SS）Overweight Rmb13.70、益丰药房（603939.SS）Overweight Rmb22.82、一心堂（002727.SZ）Equal-weight Rmb11.24、九州通（600998.SS）Underweight Rmb5.07、上海医药（601607.SS）Equal-weight Rmb16.55 /（2607.HK）Overweight HK$11.51。

• 报告附录列出中国医疗行业完整覆盖名单（分属 Alexis Yan、Jack Lin、Laurence Tam 三位分析师），还包括：药明康德（603259.SS）Overweight Rmb153.25、药明生物（2269.HK）Overweight HK$48.48、恒瑞医药（600276.SS）Overweight Rmb46.26、中国生物制药（1177.HK）Overweight HK$5.47、石药集团（1093.HK）Overweight HK$9.68、翰森制药（3692.HK）Overweight HK$36.28、迈瑞医疗（300760.SZ）Overweight Rmb169.20、爱尔眼科（300015.SZ）Underweight Rmb8.28、阿里健康（0241.HK）Underweight HK$3.17 等。