摩根士丹利：中国旅游集团中免：海南免税销售增速2月放缓，预计3月起改善

原标题：China Tourism Group Duty Free | Asia Pacific Update: Hainan duty-free sales growth decelerated in February, seen likely to improve from March

摘要

摩根士丹利更新报告指出，2026年2月海南免税销售额同比增长15%至60亿元人民币，较1月的45%增速明显放缓，但1-2月累计增长26%，受客流量增加17%和人均消费提升8%驱动。分析师认为，春节长假期间更多大众游客前往海南，而高收入人群偏好淡季出行，导致环比走弱。预计3月在低基数下销售增速将重新加快，2月2日至3月16日销售额已增长40%。公司将于3月30日发布2025年年报，4月下旬公布1Q26业绩，市场关注非海南业务及利润率。尽管预期2026全年海南免税销售增长25-30%，但估值偏高（A股27倍、H股23倍2026年P/E，高于中国消费板块均值约15倍），维持中性评级。A股目标价基于35倍2026年P/E，H股目标价89港元（基于30倍2026年P/E，较A股折价15%）。

主要观点

• 2026年2月海南免税销售额同比增长15%至60亿元，日均2.16亿元，增速较1月的45%明显放缓。
• 1-2月累计销售额增长26%，客流量增加17%，人均消费提升8%（其中产品均价ASP升15%，但购买量降6%）。
• 环比走弱反映春节长假期间更多大众、体验型游客前往海南，而高收入人群偏好淡季出行。
• 预计3月销售增速在低基数下重新加快；2月2日至3月16日销售额已增长40%，显示3月初强劲加速。
• 2025年年报将于3月30日发布，1Q26业绩在4月下旬，关注非海南业务及整体毛利率、经营利润率。
• 中国中免A股和H股自春节假期（2月17日）以来分别下跌23%和35%，跑输MSCI中国（-4.5%），反映春节销售趋势令人失望及对海南自贸港启动后销售可持续性的担忧。
• 预计2026全年海南免税销售增长25-30%，但利润率和非海南业务可见度低，且估值高于中国消费板块均值（A股27倍、H股23倍2026年P/E vs 板块约15倍），维持观望。
• H股评级为等权重，行业观点为中性，目标价89港元，较当前股价69港元有29%上行空间。
• A股（601888.SS）目标价基于35倍2026年P/E，为2017年以来均值+1标准差，对应PEG 1.1-1.2倍，与中国可选消费均值一致。
• 上行风险：海南自贸港及市内免税政策利好、消费支出改善（尤其美妆及非美妆奢侈品）；下行风险：经济放缓、渠道价格竞争、免税市场进一步开放。

论述逻辑

报告从海南免税销售数据出发：2月增速放缓（+15% vs 1月+45%）→ 归因于春节假期结构（大众游客为主）→ 但1-2月累计仍增长26%，且3月初已现加速信号（+40%）→ 预计全年增长25-30%→ 但股价自春节后大幅下跌，反映市场对销售趋势和可持续性的担忧→ 估值偏高（A/H股P/E 27x/23x vs 板块15x）限制上行空间→ 因此维持中性评级，等待业绩验证。

关键展望

• 2025年年报（3月30日）和1Q26业绩（4月下旬）为近期催化剂，关注非海南业务及利润率。
• 预计2026全年海南免税销售增长25-30%。
• 估值能否扩张取决于销售趋势持续改善和利润率可见度提升。
• 上行风险：海南自贸港及市内免税政策、消费升级；下行风险：经济放缓、价格竞争、市场开放。

推荐标的

• 中国旅游集团中免 H股（1880.HK）：评级等权重，目标价89港元（基于30倍2026年P/E，较A股折价15%），当前股价69港元，上行空间29%。
• 中国旅游集团中免 A股（601888.SS）：目标价基于35倍2026年P/E（2017年以来均值+1标准差），隐含PEG 1.1-1.2倍。

关键图表

Exhibit 1: 海南免税销售额同比增速（实际及预测）