高盛 腾讯控股（0700.HK）：Hy4前瞻在规模化与积极数据飞轮中提升代码智能体能力；买入

摘要

高盛重申腾讯控股（0700.HK）买入评级，给予12个月SOTP目标价670港元，较2026年8月28日收盘价455.20港元有47.2%的上行空间。 报告核心事件是混元Hy4预览版发布：时点早于高盛预期，自Hy3预览以来保持双月发布节奏，总参数/激活参数由Hy3的295bn/21bn扩至770bn/49bn，上下文长度由256K提至1M tokens。 能力端，Hy4预览在Code Arena WebDev排行榜升至全球第6（Hy3为第28），腾讯称其为混元家族内最大的代际能力提升；成本端，总规模虽较Hy3扩大2.6倍，混合1M token API定价约0.45美元，仍明显低于同规模开源同行。 高盛特别看好腾讯'产品+模型'闭环：预览版先经腾讯生态及AI原生应用WorkBuddy/CodeBuddy收集大规模真实用户数据，再反哺预/后训练迭代，认为该数据飞轮对智能体时代的生产力与代码工作负载尤为关键。 短期投资者仍担忧资本开支强度与利润增长，高盛预测3Q/4Q26E EPS同比仅+4%/0%，新AI产品投资2026-2028年预测为49,398/81,138/92,824百万元，资本开支为209,582/245,488/247,253百万元。 未来12个月股价驱动看Hy模型持续发布、WorkBuddy强劲用户指标、微信小微采用爬坡及腾讯云加速。 9月1日高盛亚洲领导力会议腾讯炉边谈话将聚焦算力分配、折旧对冲、混元战略、WorkBuddy规模化、微信Agent、游戏与AI广告展望。 主要风险包括AI进展不及预期、AI投资超预期、效果广告竞争加剧、游戏上线/版号审批延迟、金融科技与云增长放缓及再投资风险。

主要观点

• Hy4预览版发布早于高盛预期，延续Hy3预览以来的双月发布节奏；模型规模由Hy3的295bn总参数/21bn激活参数扩展至770bn总参数/49bn激活参数。

• 代码能力显著跃升：Hy4预览在Code Arena WebDev排行榜升至全球第6（Hy3为第28），上下文长度由256K扩至1M tokens，腾讯称其为混元家族内最大的代际能力提升，预训练与后训练均大幅加码。

• 规模扩大下仍保持成本优势：总参数较Hy3扩大2.6倍，但混合1M token API定价约0.45美元，仍明显低于若干性能相当或更高的同规模开源同行。

• 持续强调推理效率的架构创新：Gated DSA Attention（借鉴DeepSeek与GLM）、IndexCache（更高效长上下文计算）与iHC（增强层间信息流的恒等超连接）。

• '产品+模型'差异化闭环是核心看点：预览版先经腾讯生态及AI原生应用（办公应用WorkBuddy/CodeBuddy）分发，收集大规模真实用户数据后反哺预/后训练迭代，以推出更强的正式版/下一代模型。

• 聚焦真实生产力工作流：与内部专家团队合作、围绕真实工作流构建训练数据，并与办公产品协同设计以获取自然用户反馈；Hy4预览在软件工程、办公生产力、游戏开发与科研等专业任务上实现显著提升。

• 9月1日高盛亚洲领导力会议的腾讯炉边谈话，预计投资者焦点包括算力资源分配与折旧上升的对冲方式、混元差异化/模型战略、WorkBuddy规模化路径、微信Agent扩展、游戏与AI驱动广告展望。

• 腾讯云与智慧产业事业群管理层近期媒体访谈重申，腾讯AI战略日益聚焦长期价值创造，持续投资产品、场景与用户采用，着力解决真实世界问题并构建持久差异化。

• 短期盈利承压是主要担忧：长周期AI投资下，高盛预测3Q26E/4Q26E EPS同比仅增长4%/0%。

• 未来12个月关键股价驱动：Hy模型持续发布、WorkBuddy强劲用户指标、微信小微（Weixin Xiaowei）采用逐步爬坡，以及集团算力在满足内部应用需求后继续扩张带来的腾讯云进一步加速。

• 评级与估值：买入评级，12个月SOTP目标价670港元；现价455.20港元（2026年8月28日收盘），对应上行空间47.2%；市值4.4万亿港元/5,629亿美元。

• 财务预测（Exhibit 2）：2026E/2027E/2028E总收入828,387/902,531/977,284百元人民币，Non-GAAP净利润274,295/287,356/316,616百万元；新AI产品投资49,398/81,138/92,824百万元，资本开支209,582/245,488/247,253百万元，投入强度逐年抬升。

论述逻辑

• 事件（Hy4预览版提前发布、参数由295bn/21bn扩至770bn/49bn、上下文由256K增至1M tokens）→ 能力验证（Code Arena WebDev全球排名由第28升至第6，腾讯称最大代际提升）→ 成本验证（总规模扩大2.6倍下API定价约0.45美元仍低于同规模开源同行，辅以Gated DSA Attention/IndexCache/iHC等推理效率创新）→ 战略解读（预览版经腾讯生态与WorkBuddy/CodeBuddy收集真实用户数据反哺训练，形成'产品+模型'数据飞轮闭环，契合智能体时代的生产力与代码工作负载）→ 财务权衡（长周期AI投资下3Q/4Q26E EPS同比仅+4%/0%，投资者担忧资本开支强度）→ 结论（Hy模型迭代、WorkBuddy用户指标、微信小微采用与腾讯云加速构成未来12个月股价驱动，维持买入，SOTP目标价670港元，对应47.2%上行空间）。

关键展望

• 近期验证点：9月1日高盛亚洲领导力会议腾讯炉边谈话，关注算力资源分配、折旧上升的对冲、混元差异化/模型战略、WorkBuddy规模化、微信Agent扩展、游戏与AI广告展望。

• 未来12个月股价驱动：Hy模型持续发布、WorkBuddy强劲用户指标、微信小微采用逐步爬坡、腾讯云进一步加速。

• 短期盈利窗口：高盛预测3Q26E/4Q26E EPS同比+4%/0%，长周期AI投资下近期利润增长受抑。

• 评级与目标价窗口：12个月SOTP目标价670港元、买入评级，现价455.20港元（价格截至2026年8月28日收盘），上行空间47.2%。

• 投入路径：新AI产品投资由2026E的49,398百元升至2028E的92,824百元，资本开支由2026E的209,582百元升至2028E的247,253百元。

• 关键风险：AI举措进展不及预期、AI相关投资超预期、效果广告竞争加剧、游戏上线/版号审批意外延迟、金融科技与云业务增长放缓、AI研发进展慢于预期、再投资风险。

推荐标的

• 腾讯控股（0700.HK）：买入，12个月SOTP目标价670港元，现价455.20港元、上行空间47.2%（2026年8月28日收盘）；推荐逻辑为Hy4模型能力与成本优势、'产品+模型'数据飞轮闭环、WorkBuddy/微信小微/腾讯云构成未来12个月驱动。

• 本报告仅对腾讯给出评级与目标价；分析师Ronald Keung团队覆盖范围还包括阿里巴巴（ADR/H）、滴滴、满帮、极兔全球、京东物流、京东（ADR/H）、京东工业、嘉里物流、美团、MiniMax、拼多多、顺丰（A/H）、申通、中国外运（A/H）、唯品会、圆通、韵达、Z.AI、中通（ADR/H）等，本报告未给出这些标的的评级或目标价。