2026-09-11 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛 26年小马智行全球零售会议

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摘要

这是高盛2026年9月为其全球零售会议编写的54页前瞻演示材料，为会议设定四大核心议题：2H26与2027年的消费者健康度、定价/AUR走势、AI带来的效率提升，以及2027年相对2026年的利润率逆风或顺风。宏观层面，2026年迄今政府零售销售回升，但ShopperTrak同店客流依然低迷；高盛预计2026年DPI增长+4.0%、2027年+4.2%，经济学家预计2027年各收入层级DPI均为同比增长（约中个位数），2027年税前储蓄口径DCF总额增长约4.2%且各收入层级普遍加速。微观层面，1H26客单价贡献放缓而客流回升，行业平均同店增速1Q26高于2Q26；2027年的关键基数效应来自关税退税，软线覆盖在FY26、硬线覆盖在2Q已体现毛利受益。成本端，燃油、运费与投入价格是2H26和2027年的关注点：美国卡车即期运价（不含燃油附加费）同比大幅上涨、柴油与棉花价格走高，经济学家预计全球炼厂开工率2026年全年维持低位、到2H27才恢复季节性正常水平，且运价趋于上行。报告还列出最热门会议公司TJX、Walmart、Five Below、Lowe's、Ollie's、Dollar General、Floor & Decor的针对性提问清单，并给出DG（Neutral，12个月目标价$141）与FND（Neutral，目标价$53）的估值与风险；披露页显示覆盖标的中Burlington、Dick's、Five Below、Home Depot、Lowe's、Ollie's、TJX、Walmart均为Buy，DG与FND为Neutral。

主要观点

报告为全球零售会议设定四大核心问题框架：2H26环境及2027年对比2026年的消费者健康度、定价/AUR、AI效率提升及业务变化、2027年利润率逆风或顺风。

零售销售2026年迄今出现回升（含核心零售销售同步修复），但ShopperTrak同店客流仍然疲弱。

高盛预计2026年DPI增长+4.0%、2027年+4.2%，经济学家预计2027年所有收入层级DPI均同比增长、约中个位数。

预计2027年税前储蓄口径自由现金流（DCF）总额增长约4.2%，且所有收入层级均加速、同比正增长。

2027年上半场与下半场的核心变量是消化关税退税：软线覆盖公司在FY26获得毛利受益（NKE为FY26已报，UAA、URBN、TPR、TJX、VFC为FY27E），硬线覆盖公司在2Q体现。

非关税成本成为2H26和2027年关注点：美国卡车即期运价（不含燃油附加费）同比大幅上涨，柴油价格高企，棉花价格同比走高。

经济学家预计全球炼厂开工率2026年全年维持低位、到2H27才恢复季节性正常；柴油旺季需求支撑利润率而汽油需求降温；高盛产品利润率预测4Q26与市场远期基本一致、2027年略高于远期，且预计运价上行。

公司会议热点问题：TJX被问及Marmaxx放缓、长期门店目标提高至7,500家且年开店加速至4%、AUR红利消退与2027年利润率；Walmart被问及Marketplace、履约自动化及在代理式商务（agentic commerce）中抢占份额。

Lowe's被问及住房锁定效应抑制DIY需求、ADG与FBM并购扩展Pro市场，及其2Q线上销售增长15.7%、连续第二个季度线上同店超15%；Ollie's被问及临期清货供给、AI对过剩库存的长期影响，及其上调后的长期算法（+2%同店与40.5%毛利率）。

Dollar General被问及20%非食品品类渗透率长期目标、恢复回购，及其到2028年+2-3%同店与6-7%营业利润率的长期算法；Floor & Decor被问及全年调整后毛利率指引43.6%-43.8%、Pro仓储周转期从30天缩短到14天再到7天，以及2Q26线上渗透率超20%。

估值与风险：DG为Neutral、12个月目标价$141（基于60%/70%/75%的下行/基准/上行相对P/E），FND为Neutral、12个月目标价$53（基于90%/100%/105%），并分别列出上行与下行风险（如货运/工资通胀、需求放缓、门店扩张执行等）。

论述逻辑

会议前瞻框架（消费者/定价/AI/利润率四大问题） → 宏观证据：2026年迄今零售销售回升但客流低迷；DPI 2026 +4.0% → 2027 +4.2%，各收入层级DCF加速 → 微观证据：1H26 ticket贡献放缓、traffic回升，行业同店1Q26高于2Q26 → 成本线索：2027年需消化关税退税基数（软线FY26、硬线2Q），且燃油、卡车运价、棉花等非关税成本上行，炼厂开工率到2H27才恢复 → 推论：2H26至2027年的关键分歧在于定价/AUR能否对冲成本与促销压力，AI效率与2027年利润率方向成为管理层必答题 → 由此对TJX、Walmart、Five Below、Lowe's、Ollie's、Dollar General、Floor & Decor逐一列出针对性问题，并在估值上给予DG（Neutral，$141）与FND（Neutral，$53）目标价，其余覆盖标的多数维持Buy。

关键展望

会议首要验证点是2H26环境相对近期业绩的走向，以及2027年对比2026年的消费者健康度。

宏观预测：2027年DPI增长+4.2%、各收入层级中个位数增长；2027年DCF总额增长约4.2%且全层级加速。

2027年上下半年将 cycling 关税退税基数，为利润率比较的关键时间窗口。

成本展望：燃油、运费、投入价格是2H26和2027年的关注点；GS产品利润率预测4Q26与市场远期一致、2027年略高于远期；经济学家预计运价上行。

公司层面明确目标：TJX长期门店目标7,500家、年开店加速至4%；DG到2028年+2-3%同店与6-7%营业利润率；Ollie's长期算法+2%同店与40.5%毛利率；FND全年调整后毛利率指引43.6%-43.8%。

评级与目标价：DG（Neutral）12个月目标价$141，FND（Neutral）12个月目标价$53，并附上行/下行风险情景。

关键图表

图1. 展望：我们预计可支配（收入）将有所改善

图2. 2027年上半年与2027年下半年——关税退税的同比基数对比

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