摩根士丹利：大摩 大宗商品聚焦：加拿大能否完全满足美国铝供应？

摘要

据彭博援引知情人士报道，美国正考虑作为贸易协议的一部分，将部分加拿大钢铁和铝出口关税从50%降至25%，但协议尚未最终敲定。 摩根士丹利测算，即使加拿大的全部出口甚至全部产量都转向美国，也难以完全覆盖美国需求：1H26美国进口铝1.68 Mt（月均280 kt），加拿大出口仅1.16 Mt（月均192 kt），覆盖率约68%。 美国约80%的铝需求依赖进口，加拿大历来是最大供应国，但即便关税下调，美国仍有缺口，边际吨位仍需按50%关税进入，Midwest Premium（MWP）应继续反映这一点。 目前MWP较隐含关税成本高出约30%，部分原因是加拿大金属可零关税进入欧洲，MWP还需覆盖不向欧洲发货的机会成本。 若对加拿大关税降至25%，美欧争夺加拿大金属的竞争将缓解，MWP可能回吐相对关税公允价值溢价的一半（约10-12美分/磅），报告因此认为MWP存在温和下行风险。 欧洲升水短期内或因加拿大供应减少而获得一定支撑，但中东供应量到2027年应会恢复，潜在的欧盟-印度自贸协定也可能出台。 此外，美国铝关税减免机制或带来阿联酋新增供应，EGA与Century正计划建设750 ktpa冶炼厂。

主要观点

• 事件起点：据彭博援引知情人士，美国考虑在贸易协议中将部分加拿大钢铁和铝出口关税从50%降至25%，协议尚未最终敲定。

• 美国约80%的铝需求依赖进口，加拿大历来是其最大供应国。

• 核心结论：即使加拿大全部出口（甚至全部产量）都流向美国，仍不足以满足美国总需求，边际吨位仍将以50%关税进入，MWP至少需覆盖50%关税。

• 量级测算：1H26美国进口1.68 Mt（月均280 kt），加拿大出口1.16 Mt（月均192 kt），平均覆盖率约68%。

• Exhibit 1口径：2025年美国进口3,357 kt，加拿大产量3,115 kt、出口2,600 kt，分别相当于美国需求的93%和77%；1H26产量覆盖率升至95%、出口覆盖率为69%，仍不足100%。

• 历史对照：加拿大关税前出口更高（月均240 kt），但当时美国进口也更高，即便如此也仅能覆盖当前进口水平的85%。

• MWP目前较隐含关税成本高出约30%：因加拿大金属可零关税输欧，MWP还需覆盖不向欧洲发货的机会成本，而欧洲升水同样强劲。

• 价格影响：若关税下调落地，MWP可能回吐相对关税公允价值溢价的一半左右，约10-12美分/磅，报告对MWP持温和下行风险判断。

• 溢价不会完全消失：印度、阿联酋等国发货至美国或欧洲仍需缴税，仍需在两地之间做选择，MWP相对关税成本保留一定溢价仍有合理性。

• 欧洲视角：短期内加拿大供应量下降或对欧洲升水形成一定支撑，但中东供应量到2027年应会恢复，潜在的欧盟-印度自贸协定也可能出台。

• 高频数据：美国进口目前较关税前水平低约65 kt/月；6月加拿大仅占美国铝进口的60%。

• 中期供给变量：美国铝关税减免机制允许扩产企业获得关税折扣，未来或带来更多低关税供应，尤其来自阿联酋——EGA与Century计划建设750 ktpa冶炼厂。

论述逻辑

• 事件→提问：彭博报道美国拟将部分加拿大钢铝关税从50%降至25%（协议未定）→摩根士丹利据此检验“加拿大能否完全供应美国铝需求”。

• 供需测算→缺口仍在：美国约80%依赖进口；1H26月均进口280 kt对加拿大月均出口192 kt（覆盖68%），即便加拿大全部产量转向美国（1H26覆盖95%）也不够→边际吨仍按50%关税进入，MWP须至少覆盖50%关税。

• 溢价结构→价格结论：加拿大金属可零关税输欧，MWP须覆盖机会成本，现较隐含关税成本高约30%→若对加关税降至25%，美欧争夺加拿大金属的竞争缓解→MWP或回吐约一半溢价（10-12c/lb），但印度、阿联酋仍需在美欧间选择，部分溢价保留→温和下行风险。

• 外溢推演：加拿大金属回流美国→欧洲供应减少、欧洲升水近期获支撑→但2027年中东供应恢复叠加潜在欧盟-印度FTA→中期欧洲升水仍面临压力。

关键展望

• 关税协议是否落地为核心变量：报道中的美加贸易协议尚未最终敲定；若实施，MWP预计回吐相对关税公允价值溢价的一半（约10-12c/lb）。

• 2027年为重要时间窗口：中东供应量应会恢复进入2027年，且潜在的欧盟-印度自贸协定可能出台，或影响欧洲升水。

• 关税减免机制带来的新增供应值得跟踪：扩产企业可获关税折扣，阿联酋方面EGA与Century计划建设750 ktpa冶炼厂。

• 报告未给出MWP具体点位目标或证券评级/目标价；后续验证可参考同团队8月19日的两篇金属与矿业报告。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为大宗商品策略观点，未对任何公司赋予评级或目标价；文中仅提及阿联酋的EGA与Century计划建设750 ktpa冶炼厂（作为潜在新增供应方，未附评级）。