瑞银：中国股市人工智能主线延续与三条轮动方向

原标题：Sustainability of AI trades and three themes beyond AI

摘要

瑞银认为，尽管近期全球市场波动加大、科技交易出现拥挤后的短线回吐，科技和人工智能仍将是2026年下半年的中国股票主线。其理由是科技盈利增长较强、主题和行业ETF、主动基金、融资融券及对冲基金仍有增量资金进入，且科技超配从低点走向区域高点通常具有约三年的周期。报告同时提出三条人工智能之外的方向：受算力外溢带动的数据中心、电力设备、具身智能和商业航天；盈利复苏但尚未被市场充分关注的锂电、化工、券商、保险和创新药；以及海外收入和利润率持续改善的中国企业出海。消费风格要真正切换仍需房价、就业和居民资产负债表修复，11%的A股非金融盈利增长可提供边际支持，但高科技板块对总就业和居民收入的传导有限。

主要观点

• 瑞银维持科技和人工智能为2026年下半年首要主题的判断。短期波动主要来自拥挤交易的部分平仓，而不是科技基本面转弱；全球人工智能迭代、中国政策支持和科技企业盈利改善仍构成支撑。

• 科技资金面尚未耗尽。行业与主题ETF资产管理规模上升，主动科技跟踪基金、融资融券和对冲基金均可能继续向科技增加净流入；历史上主动基金一个行业的超配比例从低位升至区域峰值通常约需三年。

• 狭义人工智能交易可能向更广泛的算力产业链外溢。中国的模型使用和算力需求进入拐点，将改善西部人工智能数据中心前景，并通过数据中心用电带动电力设备、燃气轮机等细分领域。

• 具身智能与商业航天是高弹性外溢方向。人形机器人仍处于产业生命周期早期，但中国上市公司已在旋转关节、感知系统、电池、灵巧手和控制器等环节布局；可回收火箭、低轨卫星星座和天基算力则推动商业航天接近商业化拐点。

• 在市场注意力集中人工智能之际，A股盈利修复正在扩散。瑞银预计全A盈利增速由2025年的3.9%升至2026年的11%，一季度非金融盈利同比增长11.8%，锂电、化工、非银金融和创新药等行业的盈利改善尚未完全反映在相对表现中。

• 宏观层面，A股非金融收入增长与中国名义GDP和PPI存在较强关联。报告认为中国正逐步走出通缩，价格改善有望带动收入增速上行；若人工智能交易动能放缓，追逐边际盈利改善的资金可能向此前落后的复苏行业轮动。

• 中国企业出海仍是全年重要主线。2026年上半年出口增长较快，集成电路和高技术产品增长尤其明显；非金融A股海外收入占比已由2010年的9.5%升至2025年的18.7%，且海外业务毛利率持续高于国内业务。

• 报告看好创新药、工程机械、储能、燃气轮机、通信设备和半导体的海外扩张机会。31个一级行业中有20个行业2025年海外业务毛利率高于国内，传媒、医药生物、机械、计算机、有色、通信和电子的毛利率差超过7个百分点。

• 消费风格切换的前提仍未完全具备。四个一线城市二手房价自2026年1月起逐步企稳，房产浮亏受访者比例从2025年11月的52%降至2026年5月的47%，但居民信心、资产负债表和就业预期修复仍需要时间。

• 若2026年A股盈利增长达到11%，企业人均薪酬和销售费用增速有望加快，从而改善消费需求。问题是科创板和创业板薪酬增速虽快，2025年两者员工人数仅占全A的15.4%，科技盈利对广泛就业和收入的传导仍有限。

论述逻辑

全球与中国人工智能迭代、政策支持推动科技盈利改善 → ETF、主动基金、两融和对冲基金继续提供资金 → 科技拥挤交易短期波动但中期主线未变 → 算力需求向数据中心、电力设备、机器人和商业航天外溢 → A股整体盈利、PPI与名义增长改善带来非科技复苏行业轮动机会 → 企业出海提高收入与利润率，同时房价、就业和薪酬修复决定消费风格能否由局部转为广泛切换。

关键展望

• 人工智能仍可能主导2026年下半年，但交易拥挤度、模型能力迭代、资本开支兑现和科技盈利预期是决定其持续性的关键变量。若资金流继续进入，科技超配周期仍有延展空间；若基本面不及预期，短线波动会明显放大。

• 人工智能数据中心、电力设备、燃气轮机、机器人和商业航天有望受益于狭义人工智能资金外溢。其中能源供给、设备交付、人形机器人产品发布和产业龙头上市，是验证主题进展的重要催化剂。

• 全A盈利若按基准情景在2026年增长11%，锂电、化工、券商、保险和创新药的盈利修复可能获得重新定价；但PPI和名义增长若未继续改善，收入端修复及风格轮动都将受限。

• 中国企业海外收入占比和海外利润率继续上升，可为出口竞争力较强的行业提供独立于国内需求的增长来源；与此同时，海外贸易政策、汇率、地缘摩擦和当地合规成本将决定出海收益的可持续性。

• 消费板块需要房价企稳、居民资产负债表修复、就业扩张和薪酬增长共同发生。科技板块的高薪增量对全社会收入的覆盖仍有限，因此消费风格切换更可能是渐进过程而非快速反转。

推荐标的

• 中国人工智能与科技主线：受益于盈利增长和持续资金流入，但需动态评估交易拥挤度、估值和资本开支兑现。

• 算力外溢产业链：人工智能数据中心、电力设备、燃气轮机、机器人及商业航天受益于算力、电力和具身智能需求扩散。

• 盈利复苏行业：锂电、化工、券商、保险和创新药的盈利改善尚未充分反映在市场表现中，适合关注人工智能交易降温后的轮动机会。

• 中国企业出海受益行业：创新药、工程机械、储能、燃气轮机、通信设备和半导体拥有海外收入与毛利率改善逻辑。

关键图表

Figure 1：主要股票指数年初至今的表现

Figure 2：主要全球市场的隐含波动率

Figure 3：计算机、通信及其他电子行业的利润同比增速

Figure 4：2026年一致预期盈利的上调幅度

Figure 5：2026年上半年与2025年主要A股指数的表现

Figure 6：全体A股收益表现的分布

Figure 7：2026年主动管理公募基金月度新发行仍然低迷

Figure 8：行业和主题ETF的资产管理规模上升

Figure 9：不同风格宽基ETF录得差异化资金流

Figure 10：主动管理科技、消费和新能源基金资产管理规模占全部主动基金的比例

Figure 11：主动管理基金资产管理规模的潜在上行空间

Figure 12：A股融资融券余额占自由流通市值的比例

Figure 13：对冲基金新登记的规模及数量

Figure 14：公募基金超配与低配的阶段性高点及时间点

Figure 15：公募基金在广义科技板块的超配比例

Figure 16：公募基金在广义消费板块的超配比例

Figure 17：美国科技巨头的资本开支仍然强劲

Figure 18：2026年美国首次公开募股潜在融资额相对市场规模仍低

Figure 19：广义科技板块占全部A股周度成交额和市值的比例

Figure 20：融资融券余额最近四周的增量

Figure 21：成交额前1%、前5%与前10%股票占全部A股成交额的比例

Figure 22：中国每日平均词元使用量

Figure 23：全球燃气轮机需求

Figure 24：中国能源需求增长的构成

Figure 25：人形机器人关键部件及中国供应商在各环节的布局

Figure 26：各A股市场板块的盈利增长

Figure 27：A股非金融公司收入增长与中国名义GDP的回归分析

Figure 28：PPI与A股非金融公司收入增长同步变动

Figure 29：高盈利增长行业年初至今显著跑输主要科技指数

Figure 30：全部A股公司海外收入贡献持续上升

Figure 31：披露海外收入的A股非金融公司国内与海外业务毛利率对比

Figure 32：按行业比较A股公司国内与海外业务毛利率

Figure 33：A股非金融板块盈利增长与人均薪酬增长

Figure 34：A股非金融板块盈利增长与销售费用增长

Figure 35：一线城市二手房价格自2026年1月起逐步企稳

Figure 36：最新中国住房调查中47%的受访者报告房产存在未实现损失

Figure 37：2021年至2025年各A股市场板块人均薪酬增长

Figure 38：各A股市场板块的员工人数