摩根士丹利：SK海力士（000660.KS）1Q26 – 超级存储周期再确认

原标题：Morgan Stanley SK hynix（000660.KS）1Q26 – Super Memory Cycle Reaffirmed

摘要

摩根士丹利在1Q26业绩反应报告中重申对SK海力士的增持评级，目标价170万韩元，较4月22日收盘价122.3万韩元有39%上行空间。报告指出HBM4按计划推进，HBM3e/4在竞争加剧中仍保持份额领先；长期协议（LTA）显著改善需求与盈利可见性，AI客户寻求锁定多年供应。库存持续下降，存储成为数据中心关键瓶颈。2026年资本支出大幅上升，但长期资本支出/销售比率维持30%中段。1Q26营业利润创纪录37.6万亿韩元（环比+96%，同比+405%），主要由定价驱动。当前估值仅2.7倍2026年市盈率（14倍2027年），市场仍按周期下行定价，低估了AI需求与LTA的可持续增长。

主要观点

• HBM4按计划爬坡，目标在HBM3e/4领域维持份额领先，尽管竞争加剧。
• 长期协议（LTA）显著改善需求与盈利可见性，AI客户希望锁定多年供应。
• 服务器、PC、手机和NAND库存持续下降，存储成为数据中心关键瓶颈。
• 2026年资本支出大幅上升以满足客户需求，集中于节点迁移和早期基础设施拉动，但长期资本支出/销售比率维持30%中段。
• 营业利润（除拨备外）大概率符合预期。
• 1Q26营业利润创纪录37.6万亿韩元（环比+96%，同比+405%），由定价驱动。
• HBM占DRAM收入比重降至20%左右，因整体DRAM定价大幅提升且库存极低。
• 资本支出显著高于预期（远超摩根士丹利40万亿韩元+的估计），上行主要来自基础设施拉动和50-60%的WFE（晶圆厂设备）。
• 当前估值2.7倍2026年市盈率（14倍2027年），市场仍按周期下行定价，低估了AI需求与LTA的可持续增长。
• 维持增持评级：市场具有前瞻性，存储价格快速上涨推动利润率扩张和资本回报率提升。
• 摩根士丹利的盈利预测高于市场共识，2026年共识每股收益年初至今已上调42%。

论述逻辑

报告从1Q26业绩超预期（营业利润37.6万亿韩元，环比+96%，同比+405%）出发，指出HBM4按计划推进且LTA锁定长期需求，同时库存下降使存储成为瓶颈，推动定价上涨和资本支出增加。尽管资本支出上升，但长期资本支出/销售比率可控，且当前估值仅2.7倍2026年市盈率，市场仍按周期下行定价，而实际AI需求与LTA将支撑可持续增长，因此股价有上行空间。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出盈利复苏前景应继续推动股价上行，且2026年共识每股收益年初至今已上调42%。风险方面：上行风险包括ASP增长重新加速、预防性减产或中断、需求大幅改善、资本回报显著增加；下行风险包括终端需求弱于预期、DDR5竞争导致供应过度支出、云和智能手机客户库存居高不下。

推荐标的

• SK海力士（000660.KS）：评级增持（Overweight），目标价1,700,000韩元，4月22日收盘价1,223,000韩元，上行空间39%。行业观点：有吸引力（Attractive）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。