野村亚洲洞察：中国：四季度增长放缓，消费疲软与投资骤降

原标题：Nomura Asia Insights：China： Q4 growth slowed on weak consumption and plummeting investment

摘要

中国2025年四季度实际GDP同比增速从三季度的4.8%放缓至4.5%，符合市场预期（4.5%），但低于野村预测的4.3%。名义GDP增速因通缩收窄微升至3.8%。12月工业增加值同比增速从11月的4.8%升至5.2%，主要受出口增长6.6%推动；但零售销售增速进一步放缓至0.9%，低于预期的1.0%，以旧换新政策的透支效应显现。固定资产投资同比暴跌16.0%，远低于预期的-8.2%，房地产投资同比骤降36.3%是主要拖累。全年GDP恰好达到5.0%目标，但下半年明显恶化。2025年新生儿人口降至792万，为1949年以来最低。野村认为现有政策远不足以稳定增长，预计2026年二季度将降息10bp并降准50bp。

主要观点

• 四季度实际GDP同比增速4.5%，较三季度的4.8%放缓，名义GDP增速从3.7%微升至3.8%，GDP平减指数从-1.1%收窄至-0.7%。
• 12月工业增加值同比增速5.2%，高于11月的4.8%和市场预期的5.0%，出口交货值增速从-0.1%反弹至3.2%是主因。
• 12月零售销售同比增速仅0.9%，低于11月的1.3%和市场预期的1.0%，实际零售销售增速从0.6%降至0.1%。
• 12月固定资产投资同比暴跌16.0%，远低于市场预期的-8.2%和野村预测的-10.4%，创疫情以来最低。
• 房地产投资同比降幅从11月的30.1%扩大至36.3%，新房销售面积和金额同比分别下降15.5%和23.6%。
• 制造业投资同比从-4.5%进一步下滑至-10.5%，基础设施投资同比从-11.9%降至-15.9%。
• 2025年新生儿人口降至792万，较2024年的954万大幅下降，总人口连续四年减少至14.0489亿。
• 家庭储蓄率从2024年的31.7%升至2025年的32.0%，住房相关支出占比降至21.7%，为2013年以来最低。
• 野村认为北京已对国内需求放缓日益担忧，但现有政策远不足以稳定增长，2026年要实现4.5%以上增速需更多措施。
• 预计2026年二季度将降息10bp并降准50bp，可能推出新房贷补贴等措施，但市场需耐心等待房地产救助综合方案。

论述逻辑

报告从四季度GDP数据切入，指出增长放缓主因消费疲软和投资骤降。消费方面，以旧换新政策透支效应导致零售销售增速持续下滑，汽车销售在12月量价分化（量跌价稳）。投资方面，房地产投资持续探底，制造业和基建投资也大幅收缩，反映“反内卷”政策、地方政府财政压力及房地产下行螺旋的叠加影响。出口虽在12月有所反弹，但2026年面临非美市场关税上升等逆风。人口数据进一步印证消费长期疲弱。政策层面，尽管国务院和央行已出台部分宽松措施，但力度不足，且股市热情可能延缓政策出台。野村据此维持对二季度降息降准的预测，并强调需要更全面的政策组合。

关键展望

• 报告明确预期零售销售增速在未来数月可能继续放缓，最坏情况尚未到来，依据是1月1-11日乘用车销量同比暴跌32.0%。
• 预计2026年二季度将有一次10bp降息和一次50bp降准。
• 北京可能推出新房贷补贴等措施，但市场需耐心等待房地产救助综合方案。
• 2026年出口面临进一步逆风，尤其是非美市场，墨西哥已对中国多种商品加征最高50%关税。
• 报告未明确给出具体时间窗口的目标价或评级。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Fig. 1: 中国主要经济指标

Fig. 2: 工业增加值增速：同比 vs 环比

Fig. 3: 固定资产投资增速及分项（季度）

Fig. 4: 零售销售增速：实际 vs 名义（季度）

Fig. 5: 主要房地产相关指标（季度）

Fig. 6: 零售销售分项