高盛：中国地产：上海住房以旧换新政策优化，更有效支持改善性需求

原标题：Goldman Sachs China Property：Housing trade~in program refined in Shanghai, more effectively supporting upgrade demand

摘要

2026年2月2日，上海推出新一轮二手房以旧换新试点，与2024年以来其他城市及上海此前政策相比，本次在房源条件、融资渠道、执行机制等方面有显著改进。高盛认为，该政策更务实，有望加速规模并更有效影响当地楼市。政策针对小户型、低总价二手房（如浦东面积<70平米、总价<400万元），此类房源占试点区二手房交易量的35%-47%，占全市约三分之一。政策通过国企收购并转为保障性租赁住房，同时要求业主在同一区域购买新房，从而稳定大众市场价格、缓解核心区租赁供给不足，并刺激改善性需求。高盛指出，下一步跨区置换或多换一选项有望进一步扩大影响。

主要观点

• 上海新以旧换新政策与2024-25年其他约20个一二线城市政策相比，放宽了房龄限制（如浦东优先2000年前建成房屋），并细化面积和总价要求，更精准促进二手房流通和租赁人口需求。
• 资金来源减少对财政直接支持或专项债的依赖，增加商业银行贷款和创新使用货币化配建资金（开发商以资金替代实际建设政府要求的配套设施）。
• 与上海2024-25年此前以旧换新相比，本次试点从郊区（嘉定、松江、青浦、奉贤）转向核心区（浦东、静安、徐汇），收购收益率更具吸引力，且执行“一出一进”更严格。
• 与上海此前政府回购措施相比，本次更好解决核心区租赁住房结构性供给不足，并采用更市场化的融资渠道。
• 政策有望更有效释放现有业主改善性需求，并强化大众市场（试点区35%-47%的二手房交易）价格稳定，从而提振市场对上海房价前景的信心。
• 同时，政策支持核心区低租金住房需求，有利于消费。
• 以郑州为例，2024年4月启动最积极的以旧换新政策，置换量相当于2024-25年年均新房交易量的高十个百分点，但仅对成交量有一次性刺激，对价格支撑有限。
• 上海试点区符合条件的房源（总价<400万元、面积<70平米）过去一年交易份额扩大，价格跌幅较整体市场温和，去化周期约12个月（整体约18个月）。
• 上海租赁收益率自2025年下半年起超过10年期国债收益率，为核心区国企收购提供激励。
• 静安和徐汇新房几乎全部总价超过800万元，是典型置换房源的2倍，跨区置换是刺激新房需求传导的关键。

论述逻辑

上海新以旧换新政策通过国企收购小户型、低总价二手房并转为保障性租赁住房，同时要求业主在同一区域购买新房，从而形成“卖旧买新”闭环。政策针对的房源流动性较好、价格跌幅较小，且租赁需求旺盛，使得收购可行且可持续。此举一方面为二手房提供“公平价格”底部支撑，稳定大众市场价格预期；另一方面增加核心区租赁供给，缓解结构性短缺。但当前同区置换限制导致静安、徐汇等核心区业主难以找到合适新房，因此跨区置换或多换一将是下一步关键，以真正带动新房销售。

关键展望

报告明确提及：1）跨区置换或多换一选项可能是下一步，以进一步支持改善性需求；2）政策效果需观察对上海房价的稳定作用及对周边二线城市的溢出效应。报告未给出具体时间窗口或量化预测。

推荐标的

报告附录列出上海2025年新房销售前十开发商及其评级：

• 万科（001979.SZ）：中性
• 越秀地产（1109.HK）：买入
• 保利发展（600048.SS）：中性
• 绿城中国（06088.HK）：买入
• 华润置地（0683.HK）：中性
• 中国海外发展（0123.HK）：中性
• 浦东开发集团（Private）：未评级
• 上海地产集团（Private）：未评级
• 陆家嘴（600662.SS）：中性
• 九龙仓集团（0817.HK）：买入

关键图表

Exhibit 1: 上海2026年2月以旧换新政策总结

Exhibit 2: 2024-25年各城市以旧换新置换量占新房销售比例

Exhibit 3: 郑州月度新房销售指数（vs 15个一二线城市均值）

Exhibit 4: 郑州一二手房价格指数（vs 二线城市均值）

Exhibit 5: 上海及试点区2025年二手房交易按价格区间分布及同比趋势

Exhibit 6: 上海二手房价格指数（总量 vs 目标段 vs 其他）

Exhibit 7: 试点区二手房价格指数（总量 vs 目标段 vs 其他）

Exhibit 8: 试点区二手房挂牌量构成

Exhibit 9: 试点区二手房去化月数（总量 vs 目标段 vs 其他）

Exhibit 10: 三区人口及住房存量占上海比例，及租房人口占比

Exhibit 11: 租赁住房供需按房间数分布

Exhibit 12: 租赁住房供需按月租金水平分布

Exhibit 13: 上海住宅租赁收益率 vs 10年期国债收益率

Exhibit 14: 上海租金水平及环比趋势

Exhibit 15: 上海及试点区2025年新房销售按价格区间分布

Exhibit 16: 上海及试点区一二手房价格和面积差距

Exhibit 17: 上海市场概况（含新房销售、二手房销售、库存、价格指数、土地出让、前十开发商销售等）