许亮 公司研究 公司深度 中芯国际（00981）：公司深度报告：国之重器，奋楫而起

摘要

爱建证券首次覆盖中芯国际（00981.HK），给予"买入"评级，预计2026-2028年营业收入分别为114.84/137.07/161.41亿美元，同比增加23.13%/19.36%/17.76%，归母净利润分别为10.10/13.27/16.53亿美元，对应PE为79.40/60.42/48.51x。 公司2025年实现营收93.27亿美元（同比+16.15%），归母净利润6.85亿美元（同比+39.04%），是中国大陆产能规模最大、制程布局最完整的本土晶圆代工厂。 全球晶圆代工市场规模由2020年775亿美元增至2025年1573亿美元，复合增长率15.21%；中国大陆晶圆代工复合增速达24.59%，中芯国际以5.12%市占率位居全球第三。 公司N+1/N+2改良工艺稳步爬坡，当前单晶圆ASP仅921.33美元/片，远低于台积电6924.93美元/片，先进制程溢价空间广阔。 可比公司2026-2028年PE中值为198.58/163.94/125.42x，中芯国际当前估值显著低于可比公司中值。 报告认为AI算力需求爆发与国产替代进程共振将驱动公司先进制程产能持续放量、晶圆ASP稳步上行，量价齐升成长逻辑有望持续兑现。

主要观点

• 首次覆盖给予"买入"评级，预计2026-2028年归母净利润分别为10.10/13.27/16.53亿美元，对应PE分别为79.40/60.42/48.51x

• 2025年公司实现营收93.27亿美元（同比+16.15%），归母净利润6.85亿美元（同比+39.04%），产能利用率修复至95%以上

• 全球晶圆代工市场2020-2025年从775亿美元增至1573亿美元，复合增长率15.21%；中国大陆晶圆代工复合增速高达24.59%

• 全球晶圆代工"一超多强"，2025年前五市占率为台积电70.98%、三星6.91%、中芯国际5.12%、联电4.20%、格罗方德3.65%

• 全球具备先进半导体制造能力的厂商随制程迭代断崖下降：130nm阶段26家，3nm仅剩3家，2nm节点仅4家

• 中芯N+1/N+2改良工艺性能对标海外10nm/7nm，2021-2022年迭代落地；N+2/N+3综合性能已对标国际5nm水平

• 中芯与台积电在绝对制程上始终约4年代差，但单代工艺迭代节奏完全一致；台积电3nm良率80%-90% vs 三星47%-50%

• 先进制程构筑盈利壁垒：台积电EBITDA利润率长期67%-70%，中芯国际2025年已提升至52.09%

• 单片晶圆ASP差距悬殊：2025年中芯921.33美元/片 vs 台积电6924.93美元/片 vs 华虹宏力446.23美元/片

• 三项费用合计营收占比由2020年24.91%降至2025年14.40%，研发费用率由17.34%降至8.30%

• 国家大基金三期规模3440亿元，一期二期分别带动社会资本超1387亿元、2041亿元；二期晶圆制造投资占比提升至76%

• 可比公司2026-2028年PE中值为198.58/163.94/125.42x，中芯国际当前估值显著低于可比公司中值

• 风险提示：先进制程技术代差、海外设备材料管制加码、先进制程占比偏低致溢价受压、EUV光刻机供给受限

论述逻辑

• AI算力需求爆发带动逻辑、存储芯片大规模扩产，晶圆代工作为芯片制造核心环节市场需求同步快速扩容

• 先进制程产能供给刚性极强，全球具备量产能力的厂商断崖式减少，行业寡头垄断持续强化、供需紧平衡

• 台积电等头部厂商产能向高端制程集中，原有消费电子和中低端算力配套订单外溢，国内设计企业国产替代需求加速释放

• 中芯国际N+1/N+2改良工艺稳步爬坡，可承接本土AI算力芯片订单，28nm及以上成熟产线筑牢现金流基本盘

• 先进产能持续投放、高端订单占比提升推动晶圆ASP稳步上行，量价齐升成长逻辑有望持续兑现

• 国内政策资本持续加持叠加海外管制倒逼本土替代，双向共振为公司创造绝佳发展环境

• 公司当前估值显著低于可比公司PE中值，首次覆盖给予买入评级

关键展望

• 预计2026-2028年营业收入114.84/137.07/161.41亿美元（同比+23.13%/+19.36%/+17.76%），晶圆代工业务营收109.56/131.78/156.17亿美元（同比+24.5%/+20.3%/+18.5%）

• 预计2026-2028年归母净利润10.10/13.27/16.53亿美元，对应PE 79.40/60.42/48.51x，毛利率逐年提升至22.07%/22.95%/23.75%

• 股价催化剂：AI算力芯片代工订单超预期、N+1/N+2良率稳步爬坡带动ASP上行、设备交付进度好于预期、大基金持续加持

• 台积电5/4nm及以下产能全线满载，订单能见度覆盖至2027年；先进制程供需紧平衡格局持续强化

• WSTS预测2027年全球半导体市场规模有望攀升至19136.83亿美元，2025-2027年复合增长率达55.09%

• 2026年4月CPU价格指数达111.11，较3月108.44环比继续上行，行业高景气态势持续兑现

• 核心风险：先进制程技术代差持续扩大、海外设备材料管制加码致产能爬坡不及预期、先进制程占比偏低致ASP不足台积电七分之一、EUV光刻机供给受限