2026-08-24 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通中国油轮运输：先有鸡还是先有蛋的翻转：更多桶，更多船：转弯略多看好油轮，维持增持评级在CSET上

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摘要

摩根大通对油轮行业态度略微转为更具建设性，但仍保持谨慎，主要由于中东原油供给与需求的因果顺序正在反转，海湾产油国正通过折扣、穿梭油轮与船对船（STS）转运率先恢复出口。穿梭驳运、STS转运以及绕行好望角消耗了大量船舶天数，导致在出口货量回归的同时有效船队供给依然偏紧。常规航线运价已迅速响应，西非至中国TCE在8月20日达到约170k美元/天，美湾至中国TCE回升至约146k美元/天，而霍尔木兹海峡VLCC即期运价更是逼近约600k美元/天。中国7月炼厂加工量环比上升但仍在消耗原油库存，尚未出现实质性补库，这为后续运价留出了额外上行空间。摩根大通维持中远海能（CSET）A股和H股的“增持”评级，建议在基本面支撑下逢低吸纳。

主要观点

因果链条反转，产油国在买家补库前率先恢复出口。海湾产油国不再等待霍尔木兹海峡完全正常开放，而是通过降价、穿梭油轮及STS转运恢复出口，如ADNOC已通过海湾外穿梭/STS招标售出超1亿桶原油，沙特通过阿曼外海STS提供阿拉伯中质/重质原油。

霍尔木兹通航船舶增加但运力效率依然极低。8月21日夜间约40艘油轮经由美国支持的南部深水通道进出，高于近期每晚约15-20艘；但袭击、不规则通航窗口、等待与STS操作持续消耗船舶天数，复苏过程极度消耗运力。

穿梭船队规模持续扩张，仅Sinokor一家参与霍尔木兹航次的油轮就超过25艘，较冲突初期的低个位数大幅增加，占观测航次的约40%，显示实际参与船队规模更大。

胡塞武装威胁迫使红海绕行好望角，加剧运力低效。沙特经由延布（Yanbu）分流的原油因胡塞武装对曼德海峡的威胁，被迫绕行距离远得多的好望角航线。

霍尔木兹VLCC运价逼近约600k美元/天，接近历史高位，强烈吸引船东参与。海湾产油国及其航运子公司与高风险承受度船东合计控制超270艘VLCC，其适度增配穿梭航线即可大幅扩充运力，并吸收全球公海可用运力。

常规航线运价大幅反弹，西非至中国TCE从7月底低谷的约95k美元/天暴涨至8月20日的约170k美元/天，美湾至中国TCE亦回升至约146k美元/天。

中远海能通过海湾外STS参与运输而规避咽喉要道。中远海能7月有4艘VLCC在富查伊拉（Fujairah）通过STS装载，在8月与9月中旬之间计划有约12艘在海湾外装载。

中国实质性补库尚未展开，构成最大的潜在上行期权。7月中国炼厂加工量环比增加，但仍在消耗原油库存，若海湾供应增加压低油价促成中国买家进场补库，增量货盘将遭遇已极度紧缩的有效船队。

中远海能上半年业绩预告已锁定，市场焦点转向管理层指引。中远海能2026年上半年初步盈利约45亿元人民币，隐含二季度约23亿元人民币，关注焦点在于下半年运价展望、船队部署及海峡低效持续时间。

股价短期跑赢后仍建议逢低加仓。上周中远海能H股与A股分别上涨约20%和17%（同期恒指+4%、沪深300 -1%），但只要中东货源改善、运输低效持续且常规VLCC运价坚挺，即应在回调时加仓。

论述逻辑

海湾产油国主动通过折扣与穿梭/STS转运恢复原油出口 -> 穿梭驳运、STS接卸与绕行好望角严重消耗船舶天数 -> 货量回归快于航运效率恢复导致有效VLCC运力大幅收紧 -> 常规航线运价（西非/美湾至中国）与海湾即期费率全面暴涨 -> 中远海能在不涉足咽喉要道的前提下受益于海湾外转运与全球运力紧缺 -> 维持增持评级并建议逢低买入。