瑞银 全球烟草瑞银：烟草转型介绍

摘要

本报告详细分析了2026年全球烟草行业的转型趋势，重点关注加热烟草（HTP）、尼古丁袋和电子烟的市场演变。 瑞银指出，尽管面临监管压力和税收增加，主要烟草公司通过多品类产品组合展现了盈利韧性。 报告强调了美国市场在尼古丁袋领域的增长潜力，以及日本市场加热烟草的渗透率提升。 瑞银对英美烟草（BAT）、日本烟草（JT）和奥驰亚（Altria）持买入评级，对菲利普莫里斯（PMI）和帝国品牌（Imperial Brands）持中性评级。

主要观点

• 英美烟草（BAT）因业务质量提升及2026年多品类交付预期，评级上调至买入。

• 菲利普莫里斯（PMI）因尼古丁袋业务调整及IQOS面临电子烟竞争压力，评级下调至中性。

• 日本烟草（JT）在日本市场表现强劲，且计划拓展美国市场，维持买入评级。

• 奥驰亚（Altria）因盈利可见度提升及对EPS增长的信心，评级上调至买入。

• 欧盟拟议的2028年烟草消费税最低标准将对卷烟、加热烟草及电子烟产生不同程度的成本影响。

• 美国尼古丁袋市场预计将持续增长，BAT预计其美国尼古丁袋收入将从2025年的2.3亿英镑增长至2030年的7.0亿英镑。

论述逻辑

• 行业转型驱动力（加热烟草/尼古丁袋渗透） -> 监管与税收环境变化（欧盟税收提案/美国FDA监管） -> 市场份额竞争（各品牌在不同市场的渗透率与价格策略） -> 财务表现（有机销售增长与EBIT利润率） -> 投资评级调整。

关键展望

• 预计2026年全球烟草有机销售增长将保持在一定水平，且各公司将继续通过价格/组合策略抵消销量下滑。

• 欧盟计划在2028年实施新的烟草消费税最低标准，这将对行业定价策略产生长期影响。

推荐标的

• 英美烟草（BAT）：买入，目标价4,198p

• 日本烟草（JT）：买入，目标价¥6,872

• 奥驰亚（Altria）：买入，目标价US$68.95

• 菲利普莫里斯（PMI）：中性，目标价US$190.84

• 帝国品牌（Imperial Brands）：中性，目标价2,467p

关键图表

图1. 全球（除中国外）烟草销量与PMI可燃烟草定价同比变化

图2. 意大利调查：加热烟草用户开始使用电子烟的原因及用户通常购买尼古丁产品的商店类型

图3. 美国尼古丁袋销量潜力敏感性分析：基于瑞典人均消费量及产品尼古丁含量拆解

图4. 日本加热烟草与卷烟品类销量增长及加热烟草在日本烟草市场的份额

图5. 2027年预测（百万美元）：集团可燃烟草与无烟产品（IQOS、ZYN及其他）

图6. 卷烟销量变化

图7. 日期、股价（便士）、目标价（便士）及评级