工银亚洲 李卢霞 兰澜 杨童舒 宏观经济 中国经济 偏弱宏观数据支持美联储，继续“按兵不动”

摘要

本报告分析了7月美联储议息会议及最新宏观数据，指出美联储在9:3的罕见分歧下第5次维持联邦基金利率3.5%-3.75%不变，释放偏鹰信号的同时弱化前瞻指引。 偏弱的6月通胀与二季度GDP数据（环比折年率初值1.5%）显示高利率对经济的限制开始显化，通胀正从外生冲击转向由服务项粘性与AI投资带来的供给约束驱动。 在金融条件收紧不再完全依赖政策利率的背景下，预计短期内美元指数维持高位震荡但上行空间有限。 美债市场延续“买短卖长”格局，长端利率或有时段性冲高空间。 美股在高估值与流动性约束下缺乏整体反转基础，全球资金将继续呈现区域与板块轮动特征。 基准情形下，报告预期美联储全年有可能维持利率水平不变。

主要观点

• 美联储连续第五次维持利率不变，内部出现罕见的三票反对分歧，显示鹰派控制通胀态度坚决。

• 美联储主席态度“刻意模糊”，推动市场自主定价形成长端利率自发上行，替代了部分央行紧缩职能。

• 企业AI相关投资强劲带来双面效应，在支撑制造业产出的同时，因基础设施需求推高芯片等价格而构成潜在通胀压力。

• 劳动力市场趋于“弱平衡”，维持失业率稳定所需的新增就业规模可能接近于零，潜在增长转向生产率驱动。

• 6月通胀数据明显降温，CPI与PCE均出现自2020年新冠疫情以来的首次环比负增长或月度下降。

• 通胀新驱动凸显，AI算力瓶颈推动上游硬件涨价并向更广泛领域传导，计算机及外设CPI由负转正。

• 美元流动性呈紧平衡状态，隔夜逆回购余额接近枯竭，银行准备金接近合理下限，年内大规模缩表难落地。

• 会后美元指数受偏弱数据影响短暂跌破100关口，预计短期偏强震荡，但进一步上行空间有限。

• 美债市场延续“买短卖长”，30年期美债利率受不确定性溢价影响飙升突破5.20%，创近19年最高水平。

• 美股缺乏整体反转基础，近期受高估值、AI创新思考及龙头财报等多重因素扰动，全球资金呈现区域和板块轮动特征。

论述逻辑

• 美联储9:3罕见分歧维持利率不变，并弱化前瞻指引，使政策路径更依赖实时数据演进。

• 随后公布的二季度GDP及6月PCE等偏弱宏观数据，反映高利率对经济的限制性开始显化。

• 但通胀在能源退潮后受服务粘性与AI硬件涨价的结构性驱动，美联储既难收紧也难转松。

• 由此推动市场自发定价替代部分央行紧缩职能，不确定性溢价上行成为扰动资产的关键变量。

• 最终金融市场呈现美元高位震荡、美债买短卖长及美股资金区域板块轮动的前瞻走势。

关键展望

• 美联储短期内大概率维持观望立场，全年有可能维持利率水平不变。

• 长端美债利率在经济数据未持续走弱前，仍有进一步时段性走高空间。

• 美股科技板块主线叙事并未消退，但定价锚正从预期向现实切换，资金或向消费等传统板块高低切换。

• 后续需关注8月杰克逊全球央行年会上沃什关于美联储政策框架及路径的表述。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。