瑞银：腾讯控股：1Q26预览；预计尽管AI投资仍实现稳健两位数盈利增长
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摘要
瑞银发布腾讯控股1Q26预览报告，预计总收入同比增长11%，调整后净利润同比增长12%至692亿元。国内游戏收入预计增长13%至484.83亿元，受《王者荣耀》《和平精英》及《三角洲行动》等长青游戏驱动；国际游戏收入预计增长16%至192.56亿元，增速较3Q的32%放缓。广告收入预计同比增长18.6%至377.78亿元，显著跑赢行业，得益于视频号增量库存与广告加载、AIM+扩展广告主基础及AI驱动的广告技术提升。金融科技与企业服务收入预计增长9.6%至601.62亿元，云业务加速增长抵消线下消费宏观不确定性。毛利率预计提升1.6个百分点至57.5%，调整后经营利润同比增长10.6%至766.39亿元。瑞银认为市场对AI投资带来的盈利压力担忧过度，预计毛利率改善与盈利正常化将额外产生约250亿元增量盈利，足以缓冲AI支出并维持稳定净利率。重申买入评级，12个月目标价780港元，当前股价508港元，对应2026年PE仅14倍，为2021年以来最低。
主要观点
- 1Q26总收入预计同比增长11.4%至2005.95亿元，略高于市场预期的1996.69亿元。
- 国内游戏收入预计同比增长12.9%至484.83亿元，高于市场预期的477.64亿元，受《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏及《三角洲行动》驱动。
- 国际游戏收入预计同比增长16.0%至192.56亿元，增速较3Q的32%放缓，因Supercell增长趋缓及Kuro于2024年12月并表后基数正常化。
- 广告收入预计同比增长18.6%至377.78亿元，尽管宏观疲软仍显著跑赢行业，得益于视频号增量库存与广告加载、AIM+扩展广告主基础及AI驱动的广告技术提升带来的eCPM增强。
- 金融科技与企业服务收入预计同比增长9.6%至601.62亿元，云业务加速增长抵消线下消费宏观不确定性。
- 毛利率预计提升1.6个百分点至57.5%，受高毛利自研游戏、视频号及电商技术服务费占比提升驱动。
- 调整后经营利润预计同比增长10.6%至766.39亿元，因AI投资增加及元宝春节红包活动。
- 市场关注焦点包括：HY3.0大模型预计4月中旬发布及AI功能更新、AI投资对利润率的影响、游戏新品表现（如《洛克王国：世界》已超预期，持续位列国内游戏畅销榜前五）。
- 瑞银认为市场对AI投资带来的盈利压力担忧过度，毛利率改善（约2个百分点，税后约150亿元）与盈利正常化（其他收益及联营公司贡献约100亿元）将额外产生约250亿元增量盈利，缓冲AI支出并维持稳定净利率。
- 2026年调整后净利润预计高于市场共识5%。
- 估值具吸引力：2026年调整后EPS增长12%，当前PE仅14倍（2021年以来最低），相比全球游戏与广告平台具有吸引力，且尚未反映微信生态的内在价值与护城河。
论述逻辑
瑞银从1Q26各业务线收入与利润预测出发，指出国内游戏受长青游戏及新品驱动增长强劲，广告受益于视频号与AI技术持续跑赢行业，金融科技与企业服务稳健增长。市场担忧AI投资（2026年承诺180亿元以上）压制盈利，但瑞银通过拆解毛利率改善（高毛利游戏与视频号占比提升、应用商店分成减少及iOS渠道增量IAP收入）与盈利正常化（其他收益从2025年亏损30亿元恢复至历史利润40-80亿元、联营公司PDD Temu扭亏贡献约40亿元），得出增量盈利约250亿元足以覆盖AI支出的结论，从而支撑2026年调整后净利润高于共识5%。同时，腾讯在AI领域展现更强主动性（HY3.0、QClaw、Workbuddy等产品快速推出），估值处于历史低位，重申买入。
关键展望
- HY3.0大模型预计4月中旬发布，市场关注AI功能与产品更新。
- 《王者荣耀：世界》PC版预计4月10日、移动版4月内上线，市场预估年化流水80-100亿元，为潜在催化剂。
- 后续游戏管线包括《The Hidden Ones》（2Q26 UBSe）、《怪物猎人：Outlanders》（2Q26 UBSe）等。
- 广告业务在宏观挑战与高基数下，市场关注增长可持续性；瑞银认为闭环广告（小程序商店与视频号）占比提升将支撑点击率、转化率及eCPM。
- 风险包括：竞争格局演变、新业务执行、投资公司整合、流量获取成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、知识产权侵权、关键管理层离职及监管风险。
推荐标的
- 腾讯控股 (0700.HK)：评级 买入，12个月目标价 780.00港元（当前股价508.00港元，2026年4月8日）。理由：1Q26预览显示稳健增长，AI投资影响可控，估值处于历史低位（14倍PE），未充分反映微信生态价值。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。