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摩根士丹利：分销商调查 2025 年第四季度：复苏开始获得动力

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原标题：Disti Survey 4Q'25: Recovery starts to gain traction

摘要

摩根士丹利发布 2025 年第四季度分销商调查，显示复苏信号趋于一致。分销商普遍报告涨价、库存增加、交期延长和供应紧张，支持 12 月季度和 3 月季度强劲业绩，并指向复苏加速。AlphaWise 量化分析表明模拟/MCU 的缺货程度已大幅收窄，模拟从 2024 年 7 月低于需求 7.9% 转为 2025 年 8 月高于需求 2%，MCU 从 2024 年 11 月低于需求 18.3% 转为 2025 年 11 月低于需求 4%。IGBT 已恢复至与需求持平。报告上调 ADI 和 NXP 的 CY26/CY27 盈利预测，分别高于市场 4%/3% 和 5%/3%。汽车需求滞后但正与其他终端市场趋同，中国汽车仍是变量。

主要观点

  • 分销商调查显示涨价、库存增加、交期延长和供应紧张，支持 12 月季度和 3 月季度强劲业绩，并指向复苏加速。
  • 模拟/MCU 缺货程度大幅改善：模拟从 2024 年 7 月低于需求 7.9% 转为 2025 年 8 月高于需求 2%；MCU 从 2024 年 11 月低于需求 18.3% 转为 2025 年 11 月低于需求 4%。
  • 预计到 2026 年第一季度，模拟/MCU 将分别高于终端需求 5%/2%。
  • IGBT 已从 2025 年 7 月低于需求约 16% 恢复至与需求持平，ASP 开始回升，但全球价格竞争和 Nexperia 相关加速可能短暂。
  • 定价方面，公司指引 2026 年同比低个位数价格侵蚀，但分销商反馈显示强于正常定价，涉及 ADI、TXN、NXP、MCHP 和 STMicro。
  • 库存稳定：调查显示库存建立水平为 2022 年第一季度至第二季度以来最高，消耗预期下降，客户资产负债表偏紧和 Nexperia 情况可能推动近期补货。
  • 交期延长预期创下新高（上次在 2024 年第二季度），内存短缺持续，晶圆可用性需关注。
  • 汽车需求滞后但未恶化，中国汽车在 2024 年第一季度率先复苏后于 2025 年第一季度减速，其他地区在 2025 年第一季度追赶，日本开始改善。
  • 工业模拟 ASP 动量在 2024 年第一季度拐点，汽车在 2025 年第一季度拐点；MCU 通用 ASP 在 2024 年第一季度拐点，应用特定在 2025 年第一季度。
  • ADI 约 28% 收入来自汽车、49% 来自工业，2 月涨价生效，在中国高端产品定价能力强。
  • NXP 约 57% 收入来自汽车、18% 来自工业，汽车 ASP 动量自 2025 年第一季度触底后改善，通用 MCU ASP 自 2024 年第一季度触底后加速。
  • 报告上调 ADI 和 NXP 的 CY26/CY27 盈利预测，分别高于市场 4%/3% 和 5%/3%。

论述逻辑

分销商调查显示涨价、库存增加、交期延长和供应紧张等积极指标 → 结合 AlphaWise 量化分析显示模拟/MCU 缺货大幅收窄，IGBT 恢复至与需求持平 → 表明复苏从浅斜率转向加速，且独立于数据中心需求 → 汽车需求滞后但正与其他终端市场趋同，中国汽车仍是变量 → 定价环境有利，高端产品公司受益更多 → 因此上调 ADI 和 NXP 的盈利预测。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出汽车需求尚未显著反弹，中国汽车动量减速，以及 Nexperia 相关加速可能短暂。

推荐标的

  • Analog Devices Inc. (ADI.O)：评级 Overweight，目标价从 $293.00 上调至 $314.00。理由：定价能力强，尤其在中国高端产品，2 月涨价生效，汽车/工业收入占比高。
  • NXP Semiconductor NV (NXPI.O)：评级 Overweight，目标价从 $293.00 上调至 $299.00。理由：汽车 ASP 动量改善，通用 MCU ASP 加速，高端 MCU 定位提供保护。

关键图表

Exhibit 1: We forecast to be shipping 5%/2% above end demand for analog/MCU by 1Q26

Exhibit 2: Both analog ASP and units are increasing...

Exhibit 3: … while MCU units continue to improve

Exhibit 4: IGBTs are now shipping in line with demand...

Exhibit 5: … and ASPs have momentum

Exhibit 6: Analog ASP momentum overall has been in an upward trend since early 2023...

Exhibit 7: … vs. MCU since early 2024 after bottoming later

Exhibit 8: Auto analog momentum hasn’t deteriorated since 1Q25...

Exhibit 9: … whereas Industrial has slowed a bit, though China remains exceptionally strong

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