摩根大通：中国医疗健康：进入催化剂密集窗口期的六大主题

原标题：Six key themes as we go into a catalyst-rich window

摘要

摩根大通认为中国生物科技与制药板块自2026年第二季度起进入催化剂密集窗口，创新、全球合作及管线数据将决定板块内个股的排序。报告提出六大主题：创新药商业化加速、双抗与ADC平台成为关键差异化因素、BD交易成为结构性盈利驱动、一线NSCLC是全球竞争的主战场、政策逆风仍压制医疗科技与成熟产品组合、向代谢/眼科/自免疫领域的多元化被低估。首选标的排序为：科伦博泰（OW）、信达生物（OW）、翰森制药（OW）、康方生物（OW）、迈瑞医疗（OW）。关键催化剂包括康方生物HARMONi-6中期OS数据（预计2Q26）、科伦博泰sac-TMT+pembro的Ph3 PFS数据（ASCO'26）、信达生物IBI363的1L NSCLC概念验证数据（ESMO'26）等。报告强调，执行全球化战略且拥有关键临床数据读出的公司有望获得估值溢价，而落后者面临估值下调风险。

主要观点

• 创新药商业化加速：恒瑞医药FY25创新药销售同比增长26.1%至163.4亿元人民币，占药品总销售的58.3%，管理层指引FY26E创新药增长30%以上。信达生物FY25产品销售额达119亿元，同比增长45%，重申2027年200亿元产品销售额目标（隐含2025-27年CAGR约30%）。康方生物预计FY26E产品销售额同比增长约100%。
• 双抗与ADC平台是板块关键差异化因素：科伦博泰的sac-TMT与默克合作，默克已启动14项全球Ph3试验，覆盖范围超过Dato-DXd或Trodelvy；摩根大通估计中国峰值销售额>90亿元，海外峰值销售额60亿美元。恒瑞医药拥有最广泛的ADC管线，预计2026年有约25项Ph3数据读出。荣昌生物首次披露全球首创的payload-recycling（PR）ADC平台，计划在AACR'26首次公开。
• BD交易成为结构性盈利驱动：荣昌生物从艾伯维获得6.5亿美元首付款。恒瑞医药在4Q25确认来自GSK的1亿美元和来自Braveheart的6500万美元，2026年预计再获GSK的2.5亿美元。信达生物与武田的12亿美元交易按每年约2亿美元摊销。科伦博泰从默克获得里程碑付款和研发报销，预计每年合作收入约10亿元人民币。
• 一线NSCLC是全球竞争的主战场：康方生物HARMONi-6中期OS数据预计在2Q26（可能4月），目标OS HR为0.73，摩根大通基础情形估计中期OS HR约0.75。科伦博泰sac-TMT+pembro的Ph3 PFS数据将在ASCO'26报告，预计PFS HR约0.5。信达生物IBI363已完成1L NSCLC剂量探索，关键PoC数据预计在ESMO'26。荣昌生物RC148+化疗在中国进入1L sqNSCLC的Ph3，FDA已批准全球2L NSCLC的Ph3。
• 政策逆风仍压制医疗科技与成熟产品组合：迈瑞医疗FY25销售额同比下降9%至333亿元，低于共识3%；4Q25销售额74.5亿元，低于共识12%，净利润5.66亿元同比下降45%（共识约21亿元）。海外收入FY25同比增长7.4%。管理层指引FY26国内正增长，但摩根大通认为可见度仍低。康方生物毛利率下降8个百分点至79%，受NRDL降价影响。
• 向代谢、眼科、自免疫的多元化被低估：信达生物在GLP-1/代谢领域领先，摩根大通估计玛仕度肽2026年销售额>10亿元；中国GLP-1渗透率<1%，而美国10%、英国5%。信达生物拥有9+个代谢新资产，包括全球首个口服一周一次小分子IBI3042、首个四周减重10%的口服GLP-1 IBI3032。IBI302（VEGF/补体C3b/4b）在Ph3 AMD研究中达到主要终点，NDA已准备就绪，与faricimab的头对头Ph2 DME数据预计在2026年中。

论述逻辑

报告从中国医疗健康板块进入催化剂密集窗口期出发，认为创新药商业化加速、双抗/ADC平台、BD交易、NSCLC数据、政策逆风及多元化拓展六大主题将共同决定个股表现。首先，创新药收入占比提升改善收入质量，执行全球化战略的公司获得估值溢价。其次，ADC平台深度成为估值分化的核心，科伦博泰的sac-TMT凭借默克全球合作和密集Ph3试验被视为最佳标的。第三，BD交易从一次性收益演变为结构性盈利来源，恒瑞医药管线深度提供最多变现机会。第四，2026年NSCLC关键数据集中读出，康方生物HARMONi-6 OS数据近期可能公布，若中国OS与全球PFS均积极，将带来显著重估。第五，政策逆风持续压制医疗科技，但迈瑞医疗作为逆向投资标的，若国内采购正常化，当前估值具有吸引力。第六，代谢/眼科/自免疫领域增长潜力被市场低估，信达生物在非肿瘤领域布局最深，有望驱动长期重估。

关键展望

报告明确指出的未来验证点包括：康方生物HARMONi-6中期OS数据（2Q26，可能4月）、HARMONi-3中期PFS（2Q26）及最终PFS（2H26）；科伦博泰sac-TMT+pembro Ph3 PFS数据（ASCO'26）、sac-TMT BLA申报（2H26）、sac-TMT在1L PD-L1- NSCLC的Ph3数据（可能ESMO'26）；信达生物IBI302与faricimab头对头Ph2 DME数据（2026年中）、IBI363 1L NSCLC PoC数据（ESMO'26）；翰森制药HS-20093 Ph3数据（SCLC和骨肉瘤，2026年）、HS-20094 Ph3肥胖数据（2026年）；恒瑞医药约25项Ph3数据读出（2H26，涵盖ADC、GLP-1、心血管）；荣昌生物PR-ADC平台首次披露（AACR'26）、RC118+RC148胃癌更新数据（ASCO'26）、Disitamab vedotin 1L HER2-high GC Ph2数据（ASCO'26）、RC118+RC148 1L肺癌数据（2H26）、Disitamab vedotin 1L UC Ph3数据（1H27）。风险包括政策逆风、临床试验失败和全球竞争。

推荐标的

• 科伦博泰（6990.HK）：评级OW，收盘价497.00港元。最纯粹的ADC标的，sac-TMT与默克全球合作，催化剂密集。
• 信达生物（1801.HK）：评级OW，收盘价90.90港元。最广泛的产品组合，200亿元产品销售额路径清晰，非肿瘤管线最深。
• 翰森制药（3692.HK）：评级OW，收盘价37.42港元。BD可选性，管线深度带来持续交易流潜力。
• 康方生物（9926.HK）：评级OW，收盘价139.20港元。近期NSCLC催化剂最佳定位，HARMONi-6 OS数据即将公布，海外峰值销售潜力60亿美元+。
• 迈瑞医疗（300760.SZ）：评级OW，收盘价162.40元人民币（2026年4月2日）。逆向投资标的，若国内业务正常化，上行空间60%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。