瑞银：美图（1357.HK）GCC 2026：业务发展按计划推进

原标题：UBS Meitu（1357.HK）GCC 2026： business development on track

摘要

瑞银在GCC会议上接待了美图，并发布首次解读报告。美图表示，在生产力产品中引入AI代理后，代币使用量增加。由于功能基本到位，执行重点转向微调与质量提升，从而提高付费用户数和ARPU。美图观察到部分客户月消费远超订阅费，主要由基于使用量的AI功能驱动。与阿里巴巴的合作预计不会带来显著用户增长，因为美图在电商用户中渗透率已较高，但有助于美图更好理解客户需求以改进产品。美图将LLM视为上游供应商而非竞争对手，其近期爆款功能基于领先的图像和视频LLM。随着LLM能力持续演进，美图预计能为用户提供更好结果，从而提升付费意愿。估值方面，美图当前交易于2026年预期市盈率29倍。瑞银给予买入评级，12个月目标价14.10港元。

主要观点

• 美图在GCC会议上分享，引入AI代理后生产力产品的代币使用量增加。
• 功能基本到位，执行重点转向微调与质量提升，从而提高付费用户数和ARPU。
• 美图观察到部分客户月消费远超订阅费，主要由基于使用量的AI功能驱动。
• 与阿里巴巴的合作预计不会带来显著用户增长，因美图在电商用户中渗透率已较高，但有助于更好理解客户需求以改进产品。
• 美图将LLM视为上游供应商而非竞争对手，其近期爆款功能基于领先的图像和视频LLM。
• 随着LLM能力持续演进，美图预计能为用户提供更好结果，从而提升付费意愿。
• 美图当前交易于2026年预期市盈率29倍。
• 瑞银预测2025-2027年每股收益分别为0.21、0.28、0.37元人民币。
• 瑞银给予买入评级，12个月目标价14.10港元，基于目标市盈率估值。
• 上行风险包括全球化快于预期、DesignKit产品能力突破加速付费用户增长、自研GenAI模型MiracleVision利用用户数据更快演进。
• 下行风险包括全球化慢于预期、超大规模云厂商或AI初创公司推出竞争产品、LLM推理成本下降导致竞争加剧。

论述逻辑

瑞银通过GCC会议与美图管理层交流，观察到AI代理引入后产品使用量提升，且部分用户支出远超订阅费，表明AI功能变现潜力。美图与阿里巴巴合作虽不直接带来用户增长，但有助于产品改进。美图将LLM视为上游供应商，利用其能力开发爆款功能，并预期LLM演进将推动用户付费意愿。基于这些积极信号，瑞银维持买入评级，并给出基于目标市盈率的估值。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下催化剂：未来三个月内存在正面催化剂，但未提供具体日期。此外，瑞银的Quantitative Research Review显示，分析师认为未来六个月行业结构可能改善（评分4/5），监管环境可能改善（评分3/5），过去3-6个月情况明显改善（评分5/5），下一次财报可能超预期（评分4/5），驱动因素为更快的付费用户增长。

推荐标的

• 美图（1357.HK）：评级买入，12个月目标价14.10港元，当前股价8.86港元（2026年1月12日）。理由：生产力业务积极发展，AI代理推动使用量，LLM合作带来产品改进，估值合理。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。