瑞银：携程（TCOM.US）GCC 2026：对2026年展望愈发积极
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摘要
瑞银在2026年1月12日发布携程首次解读报告，维持买入评级，12个月目标价90美元（美股）和700港元（港股）。报告基于携程管理层在瑞银大中华区会议上的交流，认为2026年各业务线将保持稳健增长。国内业务预计维持高个位数增长，酒店ADR有望在1Q26转正；出境游虽面临日本不确定性，但其他目的地和全球赛事（如世界杯）可部分抵消；入境游在新年期间保持三位数增长。携程海外业务目标2023-27年收入CAGR约50%，2026年预计增长40-50%，亏损率收窄至低双位数。AI聊天机器人被视为增量流量渠道，公司持开放合作态度。估值基于DCF，20倍2026年PE。
主要观点
- 国内业务稳健增长：管理层预计2026年国内业务维持稳健增长，瑞银估计高个位数增速，主要受酒店ADR持续复苏（1Q26可能转正）和间夜量份额提升支撑，交通票务可能相对疲软。
- 出境游：日本不确定性部分可抵消：尽管日本存在不确定性，但管理层认为用户转向其他目的地可部分抵消影响，同时旅行半径持续扩大结构性支撑出境收入增长。2026年全球赛事（如世界杯）可能成为额外催化剂。
- 入境游持续高增长：新年期间入境业务保持三位数增长，全年可能维持类似趋势。入境业务因ARPU较高而享有正利润率，主要客源市场为日本、韩国、马来西亚和新加坡。
- 携程海外：平衡收入增长与利润率：管理层预计携程海外业务2023-27年收入CAGR约50%，2026年同比增长40-50%。目标平衡收入增长与利润率，2026年亏损率预计收窄至低双位数（2025E约-15%），前提是行业竞争可控，得益于经营杠杆改善、成熟市场营销费用节省和新市场支出纪律。
- AI聊天机器人作为增量流量渠道：管理层对与AI平台合作持开放态度，将其视为类似搜索引擎的增量流量渠道，运营重点是通过定向促销和优质服务将用户转化为有机App用户。同时重申供应链能力是OTA关键护城河，并积极利用专有数据、垂直专业知识和扩大研发投入探索App内代理功能。
- 估值与评级：维持买入评级，DCF目标价90美元（美股），对应20倍2026年PE；H股目标价700港元。
论述逻辑
瑞银通过携程管理层在GCC 2026上的交流，确认各业务线增长动力：国内酒店ADR转正和份额提升支撑高个位数增长；出境游虽受日本不确定性影响，但目的地多元化和全球赛事可部分对冲；入境游延续三位数高增长且利润率优。海外业务维持高增长目标，同时亏损率收窄。AI聊天机器人被视为增量而非颠覆性渠道，公司供应链优势不变。综合以上，瑞银认为2026年展望愈发积极，维持买入。
关键展望
- 国内酒店ADR在1Q26可能转正。
- 2026年全球赛事（如世界杯）可能成为出境游额外催化剂。
- 入境业务全年可能维持新年期间的三位数增长趋势。
- 携程海外业务2026年亏损率预计收窄至低双位数（2025E约-15%）。
- 2023-27年海外业务收入CAGR目标约50%。
- 风险：中国经济放缓、政治冲突、自然灾害、传染病、航司和酒店直销增加、OTA竞争加剧；正面因素：高铁刺激国内出行、国际业务超预期。
推荐标的
- Trip.com（TCOM.US）：评级买入，12个月目标价90美元，当前价格75.66美元（2026年1月9日）。
- Trip.com - H（9961.HK）：评级买入，12个月目标价700港元，当前价格607.00港元（2026年1月12日）。
关键图表
- 损益表及估值指标（Rmbm）
- 盈利能力/估值表
- 预测回报
- 公司描述
- 估值方法与风险声明
- 定量研究回顾
- 全球股票评级定义
- 公司披露表
- 携程（US$）股价与目标价历史图
- 携程 - H（HK$）股价与目标价历史图