摩根大通 香港房地产：涨潮水涨船高

摘要

自2025年初以来，香港房地产市场复苏为开发商提供了喘息空间，并带动了投资级（IG）和高收益（HY）信贷估值回升。 摩根大通认为，目前A级开发商估值偏紧，投资机会在于BBB/BB级及部分困境资产。 对于IG领域，建议保持选择性，看好Hysan 7.2%永续债（6.6%收益率）；对于HY领域，看好新世界发展（NWDEVL）及Champion REIT（CPREIT）的2030年到期债券，同时对Lai Sun（LASUDE）2029年债券持减持（UW）观点。

主要观点

• 香港房地产市场复苏带动信贷估值回升，IG级债券利差自2025年1月以来平均收窄约50个基点。

• IG级开发商融资需求不高，倾向于通过本地银行或CNH债券市场融资，成本低于美元债市场。

• 看好Hysan 7.2%永续债，理由是其信贷状况改善及6.6%的收益率。

• 维持对新世界发展（NWD）的超配（OW）评级，认为其近期与香港机场管理局（HKAA）的交易为潜在供股铺平道路。

• 看好Champion REIT 2030年债券，认为中环写字楼市场改善将驱动其利差收窄。

• 对LASUDE 2029年债券持减持（UW）评级，因其基本面疲软且资产处置存在不确定性。

• 香港零售市场呈现K型复苏，高端消费受益于股市回暖及AI热潮，2026年3月非必需零售增长达到22%的峰值。

• 必需品消费增长温和，约3%，受北上消费及跨境电商渗透影响，但近期人民币升值缓解了压力。

论述逻辑

• 香港房地产市场自2025年初触底回升 -> 零售与写字楼市场基本面改善 -> 开发商去杠杆进程推进 -> 信用风险溢价收窄 -> 摩根大通根据估值水平及资产质量，在IG领域采取选择性策略，在HY领域通过识别特定资产处置与资本结构优化机会（如新世界发展）进行超配布局。

关键展望

• 预计香港零售租金在2026年趋于稳定，但复苏将具有选择性，主要依赖负租金调整幅度的收窄。

• 新世界发展预计将继续进行资产处置并优化资本结构，以应对2028年的到期高峰。

推荐标的

• 新世界发展 (NWDEVL): 超配 (OW)

• Champion REIT (CPREIT): 超配 (OW)

• Lai Sun (LASUDE): 减持 (UW)

• CSI Properties (CSIPRO): 中性 (Neutral)

• 新鸿基地产 (SHK Properties): 中性 (Neutral)

• 九龙仓置业 (Wharf REIC): 中性 (Neutral)

• 领展房产基金 (Link REIT): 中性 (Neutral)

• 太古地产 (Swire Properties): 减持 (UW)

• 置地公司 (Hongkong Land): 减持 (UW)

关键图表

图1. 相对价值 - 香港房地产投资级信贷与区域单A级信贷对比

图2. 香港写字楼空置率

图3. 新世界发展的分业务板块收入

图4. 丽新发展的分业务板块收入

图5. 冠君产业信托按物业划分的收入

图6. 香港置地的投资物业分业务板块收入

图7. 领展的租金调整率

图8. 新鸿基地产按地区划分的总资产价值

图9. 太古地产按地区划分的总资产价值

图10. 九龙仓投资物业收入按物业类型划分的组合

图11. 亚太区信贷研究