华泰证券 王玮嘉 黄波 李雅琳 康琪 公司研究 业绩点评 佛燃能源（002911）：中报点评：主动调结构夯实盈利质量

摘要

华泰证券维持佛燃能源“增持”评级与 16.53 元目标价（对应 26 年 19xPE，报告日收盘价 10.71 元）。 公司 2026 年 H1 营收 130.70 亿元（yoy-14.78%），归母净利 3.30 亿元（yoy+6.57%），扣非净利 3.61 亿元（yoy+17.83%），其中 Q2 归母净利 2.47 亿元（yoy+8.14%，qoq+198.67%），核心是主动收缩低毛利油品化工品业务（销售量 yoy-43%）换来毛利率与经营现金流改善。 城燃业务 1H26 收入 57.54 亿元（yoy-12.5%），毛利率 yoy+2.24pp 至 12.36%，显著高于 2022-2024 年约 9.2% 的历史中枢。 能源材料服务收入 68.40 亿元（yoy-17.4%），毛利率升至 1.81%，上半年完成 4 船国际 LNG 船货贸易，长协挂钩美国 HH 价格指数平稳。 多元能源板块绿色甲醇出口实现零突破（现有 5 万吨/年产能、规划扩至 30 万吨/年），能碳业务收入 2.65 亿元（yoy+14.9%）。 报告维持 26-28 年归母净利预测 11.35/12.48/13.85 亿元（三年复合增速 10.36%），公司 26 年预期股息率 5.35% 高于可比均值 3.70%，构成维持 19xPE 估值溢价的核心依据；风险包括气源价格上涨、燃气需求复苏不及预期及新业务拓展不及预期。

主要观点

• 2026 年 H1 营收同比下滑但利润端改善明显：营收 130.70 亿元（yoy-14.78%），归母净利 3.30 亿元（yoy+6.57%），扣非净利 3.61 亿元（yoy+17.83%），扣非增速显著快于收入。

• Q2 单季营收 73.17 亿元（yoy-16.73%，qoq+27.17%），归母净利 2.47 亿元（yoy+8.14%，qoq+198.67%），环比大幅反弹。

• 扣非净利 3.61 亿元高于业绩快报的 3.07 亿元，差异因中报将衍生金融工具公允价值变动损失 0.49 亿元重分类至非经常性损益；归母净利与快报 3.297 亿元基本一致。

• 业绩波动的核心逻辑是公司主动收缩低毛利油品化工品业务，毛利率同比提升、经营现金流净额大幅改善，盈利质量优先于收入规模。

• 城市燃气：1H26 收入 57.54 亿元（yoy-12.5%），天然气供应量 20.67 亿方（yoy-3.0%）；气量结构上工商业及贸易用户占 77.8%、电厂 10.5%、居民 6.0%，代管输量占比由 1H25 的 1.3% 提升至 5.8%。

• 购气成本下行叠加顺价机制完善，1H26 城燃毛利率 yoy+2.24pp 至 12.36%，显著高于 2022-2024 年 9.2% 左右的历史中枢，顺价能力突出的工商业气主导结构支撑盈利稳定性。

• 能源材料服务：1H26 收入 68.40 亿元（yoy-17.4%），毛利率 yoy+0.52pp 至 1.81%；等值油品和化工品销售量 58.93 万吨（yoy-43%），针对地缘政治引发的油价化工品价格波动主动优化低毛利业务规模，量缩价稳、结构优化。

• LNG 贸易：1H26 完成 4 船国际 LNG 船货贸易，长协资源挂钩的美国 HH 价格指数表现平稳、提供成本优势；长协套保公允价值变动计入其他综合收益，被套期实货尚未交付，后续交付后转出对冲、期现结合损益有望兑现；燃料油业务拓展香港市场，南沙仓储开展 B24 生物燃料油加注与保税燃料油混兑。

• 绿色甲醇出口零突破：内蒙古臻为绿源已具备 5 万吨/年绿色甲醇产能并实现销售，为内地首家获 ISCC PLUS 等国际认证并规模生产绿色甲醇的企业，后期规划扩至 30 万吨/年；VENEX 拟投建佛山三水大塘化工园绿色甲醇项目，现处前期工作阶段。

• 能碳业务收入 2.65 亿元（yoy+14.9%），累计持有光伏项目 30 余个、装机 47.63MW，上半年发电约 2,020 万 kWh；SOFC 领域 50kW 系统样机已组装并连续运行，300kW 系统示范项目投入应用。

• 资产盘活：子公司三水佛燃热电引入中海油电力投资增资控股 51% 后不再并表，相应减少资产 8.27 亿元、负债 6.57 亿元，资本结构优化，是聚焦主业的积极信号。

• 维持 26-28 年归母净利预测 11.35/12.48/13.85 亿元（三年复合增速 10.36%），EPS 0.87/0.96/1.07 元；可比公司 26 年 PE 均值 12x（燃气分销均值 12.27x），公司 26 年预期股息率 5.35% 高于可比均值 3.70%、溢价幅度高于前次报告（4.0% vs 3.3%），故维持 26 年 19xPE 和目标价 16.53 元；风险提示为气源价格大幅上涨、燃气需求复苏不及预期、新业务拓展不及预期及政策变动风险。

论述逻辑

• 收入收缩→盈利质量提升：主动收缩低毛利油品化工品业务（销售量 yoy-43%）→量缩价稳、结构优化→毛利率同比提升、经营现金流净额大幅改善→H1 营收 yoy-14.78% 但扣非净利 yoy+17.83%，以收入换质量。

• 城燃主业链条：购气成本下行+顺价机制完善→城燃毛利率 yoy+2.24pp 至 12.36%→显著高于 2022-2024 年 9.2% 左右历史中枢→工商业气主导的气量结构（占比 77.8%）+深耕存量运营、精细化成本管控→城燃主业盈利稳定性持续验证。

• 能源材料服务链条：地缘政治引发油品化工品价格大幅波动→主动优化低毛利业务规模→毛利率逆势 yoy+0.52pp 至 1.81%；LNG 长协挂钩美国 HH 价格平稳→成本优势→套保损益暂计入其他综合收益→被套期实货交付后转出对冲→期现结合损益有望兑现。

• 多元能源收获期链条：绿色甲醇出口零突破（5 万吨/年产能、规划 30 万吨/年）+能碳业务逆势增长（yoy+14.9%）+三水佛燃热电增资控股后出表（减少资产 8.27 亿元、负债 6.57 亿元）→“能源+科技+X”战略转型成效显现→支撑公司长期成长。

• 估值推导链：维持 26-28 年归母净利 11.35/12.48/13.85 亿元（CAGR 10.36%）→公司 26 年预期股息率 5.35% 高于可比均值 3.70%、溢价幅度高于前次报告（公司 4.0% vs 可比 3.3%）→维持 26 年 19xPE→目标价 16.53 元→维持“增持”评级。

关键展望

• 维持“增持”评级，目标价 16.53 元（基于 26 年 19xPE），报告日收盘价 10.71 元（截至 8 月 21 日），52 周价格范围 9.49-17.77 元。

• LNG 长协的后续验证点：被套期实货尚未交付，后续交付后将转出对冲，期现结合损益有望兑现。

• 绿色甲醇的成长路径：内蒙古臻为绿源后期规划由 5 万吨/年扩至 30 万吨/年；VENEX 拟投建佛山三水大塘化工园绿色甲醇项目，现处前期工作阶段。

• 风险提示：气源价格大幅上涨导致成本压力增加；国内燃气需求复苏不及预期；能源化工、绿色能源等新业务拓展不及预期；气价政策、行业监管等政策变动风险。

推荐标的

• 佛燃能源（002911 CH）：维持“增持”评级，目标价 16.53 元（26 年 19xPE）。理由：主动调结构下盈利质量改善、城燃毛利率升至 12.36%，26 年预期股息率 5.35% 高于可比均值 3.70%，能源材料服务提供业绩弹性、绿色甲醇具备长期成长空间。

• 估值比较中的可比公司（Wind 一致预期，报告未给出评级）：华润燃气（1193 HK，26E PE 10.31x）、深圳燃气（601139 CH，10.04x）、九丰能源（605090 CH，14.92x）、蓝天燃气（605368 CH，16.31x）、新奥股份（600803 CH，9.77x），燃气分销均值 26E PE 12.27x、股息率 3.70%。