摩根大通：日本半导体/技术材料——与欧美投资者会议反馈

原标题：J P M O R G A N: Japan Equity Research

摘要

摩根大通在2026年6月22日当周与欧美投资者会面后，认为尽管部分投资者对高估值持谨慎态度，但半导体和技术材料板块的整体情绪乐观。首选股票依次为Kioxia（285A；增持）、东京电子（8035；增持）、Advantest（6857；增持）和SCREEN Holdings（7735；增持）、Nittobo（3110；增持）和JX Advanced Metals（5016；增持）。讨论的三大要点是：(1) WFE市场前景的上行共识正在扩大，尤其是Terafab被作为上行因素定价；(2) 投资者对NAND闪存的长期协议和定价看法更加看涨；(3) 高台积电/DRAM销售权重和定价能力是选股的主要标准。投资者还对Disco（6146；中性）和住友大阪水泥（5232；增持）的静电卡盘业务表现出浓厚兴趣。摩根大通团队预测WFE市场在CY2026年为1590亿美元（同比+28%），CY2027年为2050亿美元（同比+29%），CY2028年为2370亿美元（同比+16%），但认为存在上行空间，且未反映Terafab。Terafab在Grimes County的公开听证会上提到初始投资550亿美元，总投资1190亿美元，引发投资者对WFE市场在CY2028年可能超过2500亿美元的讨论。Kioxia是多数会议焦点，讨论点包括不可取消的五年期LTA、NAND定价（投资者预期比摩根大通更看涨）以及基于SLC的Super High IOPS（容量权衡比约1:3）。前端处理方面，东京电子因其在刻蚀、沉积、EUV协同开发等领域的强势地位以及高DRAM权重而受青睐。SCREEN Holdings预计将从WFE增长和DRAM业务扩张中受益。Advantest尽管面临阻力，但摩根大通维持看涨，期待CPU测试仪和SoC测试仪TAM展望。Nittobo的讨论围绕近期弱势原因和催化剂，包括T-glass TAM扩张、管理层可能宣布重大投资和涨价。JX Advanced Metals的InP基板投资被视为长期盈利支柱，计划到FY2030产能扩大7-10倍。

主要观点

• 投资者对半导体和技术材料板块情绪乐观，尽管部分担忧高估值。
• 首选股票顺序：Kioxia > 东京电子 > Advantest和SCREEN Holdings > Nittobo和JX Advanced Metals。
• WFE市场共识上行，Terafab被作为关键上行因素；摩根大通预测CY2026-2028年WFE市场分别为1590亿、2050亿、2370亿美元。
• Terafab初始投资550亿美元，总投资1190亿美元，投资者讨论WFE市场在CY2028年可能超过2500亿美元。
• Kioxia的LTA预期因美光不可取消五年期合同而上升；摩根大通此前认为Kioxia考虑2-3年合同，现可能跟进。
• NAND定价：投资者预期比摩根大通更看涨，预计4-6月环比+70-90%，7-9月+20-35%，10-12月+10-30%；摩根大通预测分别为+69%、+20%、+8%。
• Super High IOPS基于SLC，容量权衡比约1:3，可能进一步收紧供需平衡，且SLC单价高，对利润有正面影响。
• 东京电子受益于WFE市场增长、高DRAM权重和日元计价销售下的涨价接受度。
• SCREEN Holdings的DRAM销售占比仅12%（FY2025），低于竞争对手，但预计随着清洁工艺技术难度提升，DRAM份额将扩大。
• Advantest维持看涨，尽管面临GPU测试时间预期下降、ASIC测试时间可能缩短及市场份额担忧；期待CPU和CPO机会。
• Nittobo近期弱势原因包括管理层否认本财年进一步涨价、T-glass供需平衡担忧、PTFE对NE/NER-glass的影响以及缺乏短期催化剂；但T-glass TAM因MLC和AI应用扩大，管理层可能宣布重大投资和涨价。
• JX Advanced Metals的InP基板投资被视为长期增长支柱，计划到FY2030产能扩大7-10倍，并假设价格调整。

论述逻辑

摩根大通通过与欧美投资者会议，观察到市场对半导体和技术材料的乐观情绪，尽管存在估值担忧。报告从WFE市场前景出发，指出Terafab等大型项目推动上行预期，进而传导至设备商和材料商。Kioxia作为NAND闪存代表，受益于LTA和定价看涨，以及Super High IOPS带来的供需收紧。前端处理设备商如东京电子和SCREEN Holdings因WFE增长和DRAM权重受益。测试设备商Advantest尽管短期承压，但长期增长逻辑不变。材料商Nittobo和JX Advanced Metals分别通过T-glass扩张和InP基板投资寻求增长。整体逻辑是：宏观WFE上行→设备需求增加→材料需求增加，同时个股选择强调DRAM/台积电权重和定价能力。

关键展望

• WFE市场：摩根大通预测CY2026-2028年分别为1590亿、2050亿、2370亿美元，但存在上行空间，尤其是Terafab可能推动CY2028年超过2500亿美元。
• Kioxia：LTA合同可能从2-3年转向五年期；NAND定价预计继续上涨，但消费类应用价格将从2027年下降；Super High IOPS ramp-up可能进一步收紧供需。
• 东京电子：DRAM权重高，涨价被接受，盈利能力改善。
• SCREEN Holdings：DRAM份额预计扩大，估值折价可能收窄。
• Advantest：期待4-6月业绩简报中CPU测试仪最新趋势和管理层是否上调SoC测试仪TAM展望。
• Nittobo：管理层可能在本财年7-9月宣布重大投资和涨价，以应对FY2028后的需求。
• JX Advanced Metals：InP基板产能到FY2030扩大7-10倍，成为中期盈利支柱。
• 风险：报告未明确列出风险。

推荐标的

• Kioxia (285A): 增持，目标价155,000日元，联合覆盖Jay Kwon。
• 东京电子 (8035): 增持，目标价85,000日元。
• Advantest (6857): 增持，目标价41,000日元。
• SCREEN Holdings (7735): 增持，目标价18,000日元。
• Nittobo (3110): 增持，目标价5,800日元。
• JX Advanced Metals (5016): 增持，目标价5,700日元，联合覆盖Yasuhiro Nakada。
• 住友大阪水泥 (5232): 增持，目标价4,600日元。
• Disco (6146): 中性，目标价83,000日元。
• 其他覆盖标的包括AGC、日本电气玻璃、日本板硝子、太平洋水泥、Kaneka、HOYA、Lasertec、Nikon、Rigaku Holdings、Ulvac等，评级和目标价见图表。

关键图表

图1. 覆盖公司估值