[国外研报] 野村 专题报道

摘要

本篇亚洲宏观专题推出'野村芯片短缺指数'（Nomura CSI），按月衡量芯片需求与可交付供给的平衡：读数高于100指示芯片短缺，低于100指示供给过剩；7月最新读数为103.8，接近样本期最高，显示芯片市场仍处于深度短缺区间。 报告认为芯片可获得性已成为宏观驱动因素，在韩国与台湾等经济体中日益设定投资与商业周期的节奏。 其背景是四大科技巨头2027年资本开支（彭博预估1.1万亿美元）可能超过美国国防开支9010亿美元（CBO预估），超大规模厂商今年资本开支将超过7000亿美元，全球经济正处于1990年代末以来最大的科技投资热潮。 指数构建上，先以动态因子模型从约20-25个月度宏观与行业序列中提取供给与需求共同因子，再将其与半导体出口价格放入三变量VAR，以价格响应确定权重。 历史分解显示，2012-14与2016-18两轮上行主要由行业自身动能驱动，2020-21疫情周期则由供给中断主导。 本轮上行始于2025年，短缺主导的周期有望较以往更久地支撑芯片价格，模型指向涨势持续至2027年及以后，与科技团队自下而上的观点一致。

主要观点

• 推出野村芯片短缺指数（Nomura CSI），按月度量芯片需求与可交付供给的平衡，高于100为短缺、低于100为供给过剩

• 7月最新CSI读数为103.8，接近样本期最高，芯片市场仍处深度短缺区间

• 芯片可获得性已成为宏观驱动因素，在韩国与台湾日益设定投资与商业周期的节奏；韩国供给受限的芯片投入，稀缺性变化经芯片价格飙升与贸易顺差直接传导至出口、收入与流动性

• 四大科技巨头（谷歌、亚马逊、微软、Meta）2027年资本开支按彭博预估达1.1万亿美元，明年可能超过CBO预估9010亿美元的美国国防开支

• 超大规模厂商资本开支今年应超过7000亿美元，AI资本开支热潮正成为全球贸易和美国经济的新增长动力

• 去年'双超级周期'专题的判断正在兑现：芯片出口增长飙升三位数、房价再度飙升，存储芯片超级周期成为韩国宏观故事的关键驱动

• 需求端：AI支出不再跟随消费电子更换周期，推理用量随多年期计划下建成基础设施的利用率增长，即使芯片涨价，年内承诺也几乎不变；供给端响应更为缓慢

• 指数构建两步法：先以动态因子模型从约20-25个月度宏观与行业序列中分别提取供给与需求共同因子，再将两因子与半导体出口价格放入三变量VAR，以价格响应作为合成权重

• 因子分解显示，ChatGPT问世后芯片需求远超供给

• 韩国央行行长Shin在7月政策发布会上明确呼吁密切关注半导体价格，理由是其对贸易条件、GDI和韩国经济展望的作用

• 历史分解：2012-14上行主要由行业自身动能驱动（Elpida破产被美光收购使DRAM整合为三强格局、2013年末SK海力士工厂火灾）；2016-18为行业主导超级周期，CSI贡献近零；2020-21疫情周期则由供给中断主导，CSI贡献显著为正

• 历史周期统计：上行周期平均24个月（最长34个月、最短14个月），下行平均18个月（最长31个月、最短7个月）；周期表将本轮上行起点标为2025年4月，驱动为AI服务器芯片与传统芯片短缺

论述逻辑

• 四大科技2027年资本开支（1.1万亿美元）将超过美国国防开支（9010亿美元）→ AI需求为多年期承诺、不随涨价收缩，而供给曲线结构性缺乏弹性 → 芯片可获得性反过来决定计划投资能执行多少，成为宏观周期节奏的设定者

• 缺乏实时度量全球芯片短缺的公开序列 → 以DFM提取供需共同因子、VAR以半导体出口价格为经济锚确定权重，合成CSI → 7月读数103.8接近样本最高，确认深度短缺 → 历史分解区分CSI冲击与行业自身价格冲击，显示本轮由供需失衡而非单纯行业动能主导 → 短缺主导的上行周期可较以往更久地支撑芯片价格，模型指向涨势延续至2027年及以后

关键展望

• 报告正文称本轮上行始于2025年下半年，模型指向涨势持续至2027年及以后，与科技团队自下而上观点一致

• 7月CSI读数103.8接近样本最高，是判断芯片市场是否维持深度短缺的核心跟踪指标

• 周期年表将本轮上行起点标为2025年4月，驱动因素为AI服务器芯片与传统芯片同时短缺

• 政策层面的验证点：韩国央行行长已在7月政策发布会上呼吁密切关注半导体价格对贸易条件、GDI与韩国经济展望的影响

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为宏观专题，未提供个股评级、目标价或买卖建议）

• 文中提及的美光、SK海力士、Elpida、英伟达及谷歌、亚马逊、微软、Meta、Oracle仅作为行业事件与资本开支背景，未给予任何评级或目标价