2026-10-02 · Citi · 公司/行业基本面

花旗欧洲啤酒：NielsenIQ数据：欧盟销量下降 3.1%，竞争更严厉，承购疲软

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摘要

花旗基于NielsenIQ最新数据（截至9月6日的4周）指出，欧盟啤酒销量同比下降3.1%，较此前4周的+4.6%明显放缓，主因对比基数抬升330bps叠加终端动销疲软，其中德国销量-8.8%；正价差+1.5%使欧盟啤酒销售额同比-1.7%，低于此前4周的+6.1%。分国别看，英国销量环比由+5.9%转负至-3.0%，意大利+7.5%（此前+7.6%）、西班牙+1.2%（此前+3.0%）、法国+1.1%（此前+8.7%）。份额端，ABInBev美元份额改善+10bps，Carlsberg +5bps、Heineken +4bps；Diageo旗下Guinness在英国继续跑赢、份额+19bps。公司层面，Carlsberg、Heineken、ABInBev欧盟销量分别为-1.7%、-0.9%、-1.1%，均受更高基数拖累，对应基数抬升幅度分别为+460bps、+322bps、+564bps；Diageo的Guinness英国销量+4.2%、12周趋势+12.4%。报告同时更新Heineken（HEIN.AS，现价€69.02，评级代码1）估值：基于三阶段DCF（无风险利率3%、WACC 4%）给出目标价€93。 NielsenIQ的Total Europe汇总覆盖德国、法国、英国、意大利、西班牙、奥地利、比利时、荷兰、葡萄牙九个市场，平均覆盖约80%的非现饮渠道，非现饮平均约占西欧啤酒销售的65%。

主要观点

最新4周（至9月6日）欧盟啤酒销量同比-3.1%，较此前4周的+4.6%明显走弱，受对比基数抬升330bps及终端动销疲软拖累，德国尤为疲弱（-8.8%）。

正价差+1.5%部分对冲销量下滑，欧盟啤酒销售额最新4周同比-1.7%，低于此前4周的+6.1%。

区域分化明显：英国销量环比转负至-3.0%（此前4周+5.9%），意大利+7.5%（此前+7.6%）、西班牙+1.2%（此前+3.0%）、法国+1.1%（此前+8.7%）。

份额端ABInBev美元份额改善+10bps，Carlsberg +5bps、Heineken +4bps；Diageo旗下Guinness在英国继续跑赢并增份额+19bps。

Carlsberg：本月欧盟销量-1.7%（此前4周+1.0%），受基数抬升460bps及德国动销疲软拖累；12周Total Europe销量-0.1%，欧盟销售额4周-1.0%（12周趋势+1.3%）；Total Europe价值份额+5bps（法国+52bps），4周价差+0.7%；西欧约占其销售的~50%，而NielsenIQ未覆盖占其西欧销量约30%的斯堪的纳维亚。

Heineken：最近4周欧盟销量-0.9%（此前4周+7.8%，基数抬升322bps），Heineken品牌销量+0.7%；欧盟销售额-1.5%（12周趋势+3.8%）；总价值份额+4bps，受意大利和英国跑赢驱动；4周价差-0.6%；西欧约占其销售的~35%。

ABInBev：销量-1.1%（此前4周+6.3%，基数抬升564bps），12周趋势+3.4%；欧盟销售额4周-1.1%（12周趋势+3.8%）；价差同比大致持平；价值份额+10bps，法国驱动、德国和意大利跑赢；西欧约占其销售的~5%。

Diageo：Guinness英国销量+4.2%（此前4周+7.9%），12周趋势+12.4%；英国销售额4周+1.7%（12周趋势+8.3%）；4周价差-2.7%；英国价值份额+19bps。

数据口径：NielsenIQ提供五个市场的详细数据及覆盖九个市场（德国、法国、英国、意大利、西班牙、奥地利、比利时、荷兰、葡萄牙）的Total Europe汇总，平均覆盖Total Europe约80%的非现饮渠道；非现饮平均约占西欧啤酒销售的65%。

英国市场：整体啤酒4周销售额-3.1%、销量-3.0%、价差-0.1%；AB InBev美元份额52周MAT为27.0%；Molson Coors 4周销量-9.4%、Carling品牌-18.7%、Brewdog -19.5%表现最弱；Heineken 4周销量+3.2%。

法国市场：整体啤酒4周销售额+0.4%、销量+1.1%、价差-0.7%；Heineken美元份额26.8%、Carlsberg 21.2%（4周份额+52bps）、AB InBev 17.0%（4周-84bps）；Kronenburg品牌4周销量-11.8%。

意大利章节以图表跟踪各公司3个月移动平均的销量份额、价值份额及销量/价值增速，图例包含IT Beer、ABI、Carlsberg、Heineken（Figure 35-38）。

论述逻辑

NielsenIQ公布截至9月6日4周欧洲啤酒数据 → 欧盟销量-3.1%（此前4周+4.6%），放缓主因对比基数抬升+330bps及终端动销疲软（德国-8.8%）→ 正价差+1.5%部分对冲，欧盟销售额-1.7%（此前+6.1%）→ 分区域英国-3.0%、意大利+7.5%、西班牙+1.2%、法国+1.1%，冷热不均 → 公司层面Carlsberg -1.7%、Heineken -0.9%、ABInBev -1.1%同受高基数拖累，而Diageo的Guinness在英国+4.2%、份额+19bps持续跑赢 → 份额端ABInBev +10bps、Carlsberg +5bps、Heineken +4bps小幅提升 → 报告据此更新各公司及英法意等国月度跟踪数据，并对Heineken以三阶段DCF（无风险利率3%、WACC 4%）给出€93目标价（现价€69.02）。

关键展望

Heineken目标价€93基于三阶段DCF：假设无风险利率3%、WACC 4%，假设未来20年ROIC轨迹改善（溢价组合与已充分投资业务的经营杠杆驱动利润率提升），并在模型最后20年将ROIC回落至资本成本。

报告提示若相关因素偏离基准情形，股价可能难以达到目标价；Heineken关键风险包括：尼日利亚与中非（中非约占利润3-4%且波动大）、巴西（按销售额计第二大市场，Brasil Kirin降本兑现可能高于或低于预期）、汇率（约70%利润为非欧元货币）、投入成本（麦芽大麦、玻璃、铝及油价）、主要市场啤酒消费税变化以及更严厉的反酒精法规。