摩根大通 地平线机器人·H（9660.HK）：凭借更灵活的变现模式持续获取市场份额；维持增持

摘要

摩根大通维持地平线机器人·H（9660.HK）增持（OW）评级，将Jun-27目标价调整为HK$9.0，基于11x 12个月滚动远期P/S，与全球智能驾驶同业平均水平相当。 全栈能力让公司可通过芯片、HSD方案与底层IP授权灵活匹配OEM不同的make-or-buy策略，300 TOPS以上算力芯片/方案2028年预计占总出货28%（2026年为4%），支撑单车价值量与份额继续上行。

主要观点

• 维持地平线机器人增持（OW）评级，Jun-27目标价定为HK$9.0，基于11x 12个月滚动远期P/S，该倍数与全球智能驾驶及相关领域同业平均相当。

• 尽管投资者担忧OEM自研与自动驾驶竞争加剧，公司仍处于清晰的份额提升轨道，在关键客户入门级AD的份额2026年底有望超70%。

• 300 TOPS以上算力的芯片/方案2028年预计占总出货28%（2026年为4%），更高端项目放量将推动组合升级并进一步验证竞争力。

• 灵活变现模式：对追求自研的OEM通过BPU/算法IP授权深度参与，对其他客户则按不同算力提供芯片或HSD整体方案，而非捆绑式硬件+软件销售。

• IP授权或联合开发虽可能摊薄短期收入，但更深入的技术协作有望增强客户粘性、拓宽模型/平台覆盖并创造份额上行空间。

• 2026-28年年度研发费用预计保持Rmb6bn以上，投向算法/软件迭代与芯片开发，是巩固长期技术壁垒与领先地位的关键。

• 行业背景：智能驾驶市场（尤其城市NOA功能）将强劲扩张，地平线是中国市场领先的智能驾驶方案提供商，产品覆盖入门级ADAS至L2及以上场景。

• 催化剂：未来六至十二个月更多design win进入量产，将增强投资者对公司份额提升的信心并推动股价上行、支持估值重估。

• 评级与目标价的主要下行风险包括：OEM自研方案竞争加剧、需求萎缩或新项目延迟致订单不及预期、R&D或供应链中断致新品推迟，以及公司运营与上市历史较短、管理层可靠性与执行力难以评估。

论述逻辑

• 投资者担忧OEM自研与AD竞争加剧 → 但1H26 Journey出货2.22mn颗（+12% yoy）、关键客户入门级AD份额年底有望>70%、L2+项目量产，证明份额提升轨迹未被打破。

• 全栈能力（芯片/HSD/IP授权）使公司可灵活参与OEM不同make-or-buy策略 → 深化技术协作、增强粘性、提升单车价值量 → 支撑进一步份额获取。

关键展望

• 未来六至十二个月将有更多design win进入量产，是强化信心、驱动股价上涨的核心验证窗口。

• 2026年底：在关键客户入门级AD平台的份额预计升至70%以上；2H26 Journey出货预计超3mn颗。

• 2026-28年研发费用每年保持Rmb6bn以上，投向算法/软件迭代与芯片开发。

• 风险：OEM自研竞争加剧、需求萎缩或项目延迟致订单不及预期、R&D/供应链中断致新品推迟、公司运营及上市历史较短难以评估管理层执行力。

推荐标的

• 估值表同行覆盖（数据截至2026年9月11日）：RoboSense（2498.HK）OW、目标价45.0；Ubtech（9880.HK）OW、目标价118.0（Karen Li覆盖）；Nvidia（NVDA.O）OW、目标价320.0（Harlan Sur覆盖）；Mobileye（MBLY.O）中性（N）、目标价9.0（Samik Chatterjee覆盖）；WeRide（WRD.O）OW、目标价17.0（Alex Yao覆盖）；Illuvatar（9903.HK）OW、目标价92.0；Kingsoft（688111.SS）低配（UW）、目标价130.0（DS Kim覆盖）；Black Sesame、Axera、Hesai、Dobot、PONY、Cambricon、Biren 标注NC。