郑辰 刘浩 李婵娟 高初蕾 王宏雨 朱珂琛 陈俊威 张良龙 行业研究 行业深度 华创医药投资观点&研究专题周周谈第183期：消费医疗新蓝海：长寿诊所专题研究

摘要

本周中信医药指数下跌0.35%，跑赢沪深300指数4.92个百分点，排名中信30个一级行业第9位。 报告核心专题为长寿诊所研究，指出欧洲、美国和日本已形成标准化扫描（Neko Health 2024年完成4362次扫描）、分层年费（Fountain Life CORE每年1.05万美元、APEX每年2.15万美元）和长期会籍（日本HIMEDIC约3.6万名会员、14家体检设施）三类商业模式。 需求端受人口老龄化驱动，中国65岁及以上人口已达2.24亿，占比15.9%；全国居民人均可支配收入增至4.3万元，为自费健康管理提供支付基础。 中国长寿医学服务已扩展至国际品牌、公立医院和社会办医疗机构，华邦健康推出伯瑞蓝图品牌实现重庆、北京双城落地，美丽田园医疗健康旗下研源医疗2025年收入增长101%。 创新药方面，加科思pan-KRAS抑制剂获维持"强推"评级，目标价11.65港元，整体估值92.22亿港元。 投资组合维持推荐维力医疗、春立医疗、迈瑞医疗、信达生物、恒瑞医药、加科思、羚锐制药等标的。

主要观点

• 本周中信医药指数下跌0.35%，跑赢沪深300指数4.92个百分点，在中信30个一级行业中排名第9位。涨幅前三为哈药股份（58.16%）、万邦医药（47.45%）和九安医疗（34.69%）。

• 创新药：中国在研疗法数量高质量增长，海外授权热度持续攀升，建议关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物等。

• 医疗器械：高值耗材集采压力趋向缓和，医疗设备2025年三季度出现收入端拐点，IVD板块政策扰动逐步出清，建议关注迈瑞医疗、春立医疗、新产业等。

• 长寿诊所消费链条：客户先完成首次评估（基础检测+综合影像），再根据评估结果选择年度会员、周期复查及专项服务。Superpower基础会员199美元/年，Prenuvo全身MRI单次2499美元，Executive会员3999美元起/年。

• 长寿诊所三类商业模式：欧洲Neko Health标准化扫描（2024年斯德哥尔摩门店4362次扫描，复查占33.9%）；美国Fountain Life分层年费（CORE 1.05万美元/年，APEX 2.15万美元/年，5个中心）；日本HIMEDIC 15年会籍（约3.6万名会员，14家体检设施，业务利润率规划25%至30%）。

• 长寿诊所需求基础：2010至2025年中国65岁及以上人口由1.19亿增至2.24亿，占比由8.9%升至15.9%；全国居民人均可支配收入由1.8万元增至4.3万元，累计增长137%。日本特定健康检查实施率由38.9%升至59.9%。

• 长寿诊所产业趋势：人类基因组测序成本由2001年的9526万美元降至2022年的525美元，2025年厂商口径单基因组成本降至80美元。Google 2013年设立Calico，Altos Labs 2022年获得30亿美元承诺资金。

• 中国长寿医学服务多元主体布局：CLP 2024年落地安吉Health Resort，2025年12月开设北京Longevity Hub（邀请制，限定200人）；华邦健康2025年推出伯瑞蓝图，重庆、北京双城落地；北京老年医院2026年3月开设主动健康与抗衰老医学中心。

• 华邦健康：2025年营业收入115.12亿元，归母净利润7.13亿元（同比增加338.5%并扭亏），经营活动现金流净额20.96亿元（同比增长29.0%）；医疗业务收入同比增长11.5%至4.10亿元。

• 美丽田园医疗健康：2025年营业收入30.01亿元（同比增长16.7%），毛利率49.1%，经调整净利润3.81亿元（同比增长41.0%）。研源医疗收入占比约10.9%，功能医学板块2025年收入增长101%，女性特护中心收入增长64%。

• 加科思：pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康合作，戈来雷塞2025年5月获NMPA批准用于2L+ NSCLC并于2026年1月纳入医保。预计2026-2028年营收6.70/4.93/4.55亿元，维持"强推"评级，目标价11.65港元，估值92.22亿港元。

• 时代天使：2025年海外案例达25.62万例（+82%），占总案例48%。全球案例数份额从2022年4.5%提高至2025年10.1%，中性测算2033年收入可达16亿美金左右、经营利润2.8亿美金左右。

• 生命科学服务：板块单季度收入同比从2024Q4开始转正，净利率从2024Q4的6.0%提高至2026Q1的11.6%，但仍低于2022年15-20%水平，预计细分龙头盈利释放仍有较大弹性。

论述逻辑

• 人口老龄化扩大潜在客群（65岁以上人口2.24亿，占比15.9%）→ 居民可支配收入增长提供支付基础（4.3万元，累计增长137%）→ 日本经验显示定期筛查可形成持续健康管理习惯（实施率59.9%）→ 预防健康管理需求持续扩大

• 基因组测序成本骤降（9526万→525美元，2025年80美元）→ 科技巨头资本投入加速（Calico、Altos Labs 30亿美元）→ 衰老科学产业化提速 → 多维健康评估由科研进入商业服务 → 长寿诊所进入爆发前夜

• 多元主体进入中国市场（国际品牌CLP、公立医院湘雅/北京老年医院、上市公司华邦健康）→ 形成目的地健康管理、城市会员中心、多学科门诊等形态 → 华邦健康/美丽田园等上市公司通过技术合作与品牌运营验证商业模式 → 全国服务网络逐步建设

• 加科思核心管线戈来雷塞获批上市+纳入医保 → pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康合作加速全球研发 → tADC/iADC创新平台拓展 → 基于风险调整现金流折现估值92.22亿港元 → 维持"强推"评级

关键展望

• 中药行业复苏节奏：院内中药（1H25）> 四类药（4Q25）> OTC普药（2026E）> 高值消费中药（2026~2027E），行业有望筑底向上。

• 药店板块三重底已现：基本面4Q25~1Q26同店改善，政策1Q26趋暖，估值1-2Q26回历史低位；并购重组成为2026-27主旋律，26年头部EPS增速双位数以上。

• 加科思：JAB-23E73首次人体研究在中美同步进行；EGFR G12Di tADC（JAB-BX600）和HER2-STING iADC（JAB-BX467）计划于2026H2提交IND；戈来雷塞联合JAB-3312一线NSCLC注册性III期临床进行中。

• 时代天使：中性条件下测算预计2033年公司收入可达到16亿美金左右，经营利润可达到2.8亿美金左右，全球市占率有望从10%提高至20%。

• 华邦健康伯瑞蓝图：计划完善产品方案和服务体系，有序推进规模扩张，逐步建设全国线上线下服务网络。

推荐标的

• 加科思（1167.HK）：维持"强推"评级，目标价11.65港元，整体估值92.22亿港元。预计2026-2028年营收6.70/4.93/4.55亿元，归母净利润4.17/2.34/1.67亿元。理由：pan-KRAS抑制剂与阿斯利康合作，tADC/iADC创新平台拓展，戈来雷塞已获批并纳入医保。

• 投资组合维持推荐标的（部分）：维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、春立医疗、新产业、联影医疗、信达生物、恒瑞医药、康龙化成、凯莱英、药明合联、固生堂、通策医疗、毕得医药、加科思、羚锐制药等。

• 创新药板块建议关注：百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等。

• 医疗器械板块建议关注：高值耗材关注春立医疗、迈普医学；医疗设备关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗；IVD关注迈瑞医疗、新产业、安图生物；低值耗材关注英科医疗、维力医疗。

• 药房板块推荐：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、九州通。

• 医疗服务板块建议关注：通策医疗、普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科、固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖。