花旗 铝最终用途追踪：中国最终用途需求显示出稳定迹象，尚未复苏

摘要

中国铝最终用途需求在连续走弱后出现企稳迹象，但尚未进入复苏：8月制造业PMI升至49.8、产出重回扩张、新订单重返50上方，不过整体仍处收缩区间，报告判断数据指向企稳而非恶化或复苏。 出口是重要的对冲力量：半成品出口年化约6.7Mt（+17%）、加工材出口约4.2Mt（+15%），合计超过10Mt，报告认为这替代的是海外加工活动而非全球终端需求；在中国供应受产能上限约束的背景下，更强的出口反而收紧铝平衡。 供应端产量增长集中在有效上限附近，2026年实际上成为中国有效产能上限的实时检验；需求亮点在交通电动化：7月EV批发同比约+22%、EV出口+150%（约40%产量用于出口），每5辆重/中卡有1辆为电动，7月电动客车渗透率约38%。 库存端，一次铝库存降至约80万吨、回到2025年同期水平，铝棒库存低于历史季节水平，低库存放大了市场对需求改善的敏感性，若年内需求温和复苏叠加出口韧性，铝平衡可能出现更明显的收紧。 报告结论是中国铝最终用途需求仍弱但进一步下行风险有限，政策前景（增量支持推进、大规模刺激概率低、拟向大行注资3,000亿元/450亿美元）是需求能否持续增长的关键；跨商品展望看多黄金与白银，并预计中东局势升级将持续至4Q26最终缓和。

主要观点

• 铝价近几周在每吨3,200-3,300美元区间横盘震荡，中东供应风险（含霍尔木兹海峡持续不确定性）提供支撑；LME库存降至25万吨以下、中国锭库存降至80万吨以下，低库存使市场对现货需求变化更敏感、价格对进一步下行获得支撑。

• 8月中国制造业PMI从7月弱势回升至49.8，产出重回扩张、新订单反弹至50上方，改善主要由内需而非出口驱动，出口订单仍偏软；高科技制造继续跑赢，PMI信号指向企稳而非复苏。

• 短期前景高度依赖政策支持：增量政策已在推进但大规模刺激计划不太可能，中国计划向大型银行注资3,000亿元人民币（450亿美元）补充资本，已帮助提振市场情绪。

• 7月中国铝最终用途追踪指标（CAET）同比+1.3%，由脱碳相关需求强劲反弹支撑（有利的光伏装机基数效应、强劲EV出口），风电装机、EV出口及电池产销对冲了地产相关需求等传统板块的疲弱。

• 出口继续对冲国内疲软：基于2026年上半年数据，半成品出口年化约6.7Mt（同比+17%）、加工材出口年化约4.2Mt（同比+15%），合计超过10Mt，持续通过中国制造业供应链吸纳大量铝。

• 报告认为中国出口替代的是海外加工活动而非终端需求，全球层面铝需求并未流失；在中国供应受产能上限约束的体制下，更强的出口收紧而非放松铝平衡，出口增量需求须通过库存去化和原铝、废铝等原料流入来满足。

• 供应端增长空间有限：尽管铝价高企、冶炼利润异常强劲，产量增长仍集中在行业有效上限附近，官方NBS数据或因铝合金重复计算而高估产量；2026年实际上成为中国有效产能上限的实时检验，当局愈发关注治理过剩产能、强化而非放松供给侧纪律。

• 交通电动化支撑需求：7月中国EV批发同比约+22%、零售同比-5%，EV出口同比+150%，约40%的中国EV产量用于出口；初级铝进口也强于套利关系所隐含的水平，显示进口更多由实际市场需要驱动。

• 中国商用车队电动化正在提速：中国销售的重卡+中卡（HDT+MDT）中每5辆就有1辆是电动，7月电动客车渗透率约38%。

• 国内太阳能增长放缓，但装机仍处于历史高位，对增长的贡献下降但仍是关键需求来源；组件与太阳能边框出口继续对冲国内太阳能需求的放缓。

• 尽管需求疲弱，中国一次铝库存已跌破100万吨、目前约在80万吨，回到2025年同期水平；铝棒库存低于历史季节水平，显示下游加工活动健康、加工需求强劲；低库存意味着一旦需求改善，市场敏感度将更高。

关键展望

• 政策是核心验证点：短期前景高度依赖政策支持，增量政策支持已在推进，但大规模刺激计划看来不太可能出现。

• 额外的财政投放与增量政策支持应限制铝需求的下行空间。

• 年内情景：若2026年剩余时间经济活动改善且出口保持韧性，在供应弹性有限的情况下，即使需求温和复苏也可能导致铝平衡更明显的收紧。

• 跨商品展望：中东局势升级预计将持续至4Q26最终缓和；报告看多黄金与白银。

• 关税观察点：美国232条款与MWP的选择性关税缓解已经到来，但市场影响取决于执行。

推荐标的

• 本篇为金属策略商品报告，未覆盖个股，报告未给出公司评级、目标价或推荐标的；方向性观点为跨商品展望中看多黄金与白银。

关键图表

图1. 半成品及加工材出口超1000万吨，原铝产量趋于平稳

图2. 中国7月电动车批发量同比增长约22%，7月电动车零售销量同比下降5%

图3. 中国商用车队电动化渐成趋势