摩根士丹利 福耀玻璃（600660）风险回报更新

摘要

报告维持福耀玻璃（600660.SS）Equal-weight（标配）评级与In-Line（同步大市）行业观点，目标价人民币56.20元不变。 2026年盈利预测被下调7%，主因2026年上半年录得8.03亿元人民币汇兑损失、大于预期，而2025年上半年为6.02亿元汇兑收益；该损失为非现金项目，不影响现金流。 2027-28年盈利预测同步下调1-2%，反映俄亥俄工厂因火灾爬产慢于预期，但美国工厂中期利润爬坡预期不变，因此维持目标价。 全球收入敞口中中国大陆占50-60%、北美10-20%、拉丁美洲0-10%，材料/能源成本占玻璃生产销售成本的70%以上。 主动型机构持股占比94.2%，MS Alpha模型（MOST）青睐度评分为2/5。

主要观点

• 2026年盈利预测下调7%：1H26汇兑损失8.03亿元、大于预期（1H25为6.02亿元汇兑收益），但汇兑损失为非现金项目、不影响现金流

• 2027-28年盈利预测下调1-2%，反映俄亥俄工厂因火灾爬产慢于预期，但美国工厂中期利润爬坡预期维持不变，据此维持目标价

• 模型EPS（人民币）：2028e为5.17元；下调前（Prior EPS）2026e/2027e/2028e分别为3.78/4.53/5.23元

• 全球收入敞口：中国大陆占50-60%、北美占10-20%、拉丁美洲占0-10%（图表另列欧洲敞口）

• 上行驱动包括美国新工厂随规模扩大盈利改善、美欧市场份额加速提升、地缘政治紧张结束、SAM重组与整合进展；材料/能源成本占玻璃生产COGS的70%以上，其走势为关键变量

• 下行风险包括中国汽车销量放缓超预期、美国工厂爬产延迟、能源与材料成本上升

• 主动型机构持股占比94.2%；MS Alpha模型（MOST）青睐度评分为2/5（1为最青睐、5为最不青睐）

• 评级含义：Equal-weight指未来12-18个月股票总回报（风险调整后）与分析师行业覆盖平均水平一致；目标价适用时间框架为12-18个月

论述逻辑

• 1H26汇兑损失8.03亿元超预期（1H25为6.02亿元收益）→ 2026年盈利预测下调7%，但属非现金项目、不影响现金流 → 俄亥俄工厂火灾致爬产慢于预期 → 2027-28年盈利预测下调1-2%，但美国工厂中期利润爬坡预期不变 → 两项调整对现金流与中期盈利路径的实质影响有限 → 维持目标价人民币56.20元与Equal-weight评级不变

关键展望

• 美国工厂中期利润爬坡路径维持不变，是后续验证报告判断的关键假设

• 后续跟踪变量：中国汽车销量（高于预期为上行风险）、美欧市场份额提升节奏、地缘政治紧张局势走向、SAM重组与整合进展

• 下行风险监测点：中国汽车销量放缓超预期、美国工厂爬产延迟、能源/材料成本上升

• 评级与目标价适用时间窗口为未来12-18个月

推荐标的

• 福耀玻璃（600660.SS / 600660 CG）：Equal-weight（标配），目标价人民币56.20元（维持不变）；理由：汇兑损失为非现金项目不影响现金流，美国工厂中期利润爬坡不变，盈利预测下调不改变目标价

• 报告末页披露同团队分析师（Tim Hsiao）覆盖的中国汽车标的及评级/目标价：比亚迪（002594.SZ，O，Rmb92.32；1217.HK，O，HK$91.95）、蔚来（9866.HK，O，HK$34.00）、小鹏（9868.HK，O，HK$44.82）、长城汽车（601633.SS，U，Rmb15.32）、理想汽车（LI.O，O，US$12.23）等（O=Overweight，U=Underweight）